大家好！很高兴能够来到“2015亚洲金融品牌创新论坛”，和大家分享一点我们做研究的这些心得吧。因为西班牙对外银行是比较传统的零售业为主的银行，是在西班牙本土第二大，在拉丁美洲是最大的银行。但是在新金融冲击之下，西班牙对外银行也在想办法怎么样转型来适应这种新金融技术的发展。比如说我们在以前马德里和巴塞罗那比较大的西班牙城市，分行是遍布整个城市的，他们说经常是从这家分行看到另外一家分行，是可以把整个城市连起来，现在大家都使用这种互联网技术，都使用移动支付技术的形成下，显然我们就没有必要再保留这么多分支机构在城市里，这种物理的存在可能是有一点多余了，当然转型的过程应该也是比较痛苦的，对于传统银行来讲。不过我们现在开始做事情，比如美国2012年开始，2013年完成交易，收购一家虚拟信用卡公司，名字是简单的意思。这家信用卡公司大概有3万左右的用户，但是基本上可以做到收支平衡了，未来我们就希望把这家虚拟信用卡公司做大，通过这个方式来扩展我们所谓的数字化银行，也就是金融创新领域我们银行的这些存在，以及一些建树。

今天很遗憾，由于邀请我过来的人希望我可以多谈谈关于宏观方面的东西，因为我本人也是做宏观的，所以今天我安排的题目是人民币汇率的下一步，为什么选择这个题目？第一，我本人在香港，我有很多海外客户，他们最关心的，每次见到我，今年8月份之后，每次见到我都是问“你怎么看人民币汇率”，另外从金融创新的角度来讲，这个也是非常有趣的话题，因为人民币汇率是非常重要的金融变量，我相信很多中小的创业企业，他们在为自己的客户设计产品，他们在自己规管自己面临的风险，很重要一块也是人民币汇率的风险，希望像之前周主席讲的，现在宏观的东西，可以和大家做的事业有互相的启发和互相的融合，希望今天的演讲能给大家一些启发，让大家更好的规避这些人民币汇率的波动可能给大家带来的风险，也希望大家能够继续的来设计一些产品，争取这种乘风破浪，在人民币即将来临的波动中，能够自己受益，来为客户争取更大的利益。

中国经济增长率，今年是6.9%了，明年我们认为中国经济增长可能进一步的放缓，到2015年，大概稳定在6.0%左右这样的水平上。我们再看CPI也是目前低通胀的情况，和全球的通胀情况其实是很一致的，有人说现在全球陷入了低增长，低通胀和低利率“三低”的状况，我们说这是“新常态”，最重要的是人民币的汇率，人民币汇率预计今年年底6.45左右，这两天人民币还是蛮强的，相对现在会有小小的贬值，但是到明年，我们预期贬值还会持续，当然更长远的区间里，我们还会预测到人民币的价值还会回来。

我们说人民币，说到人民币国际化，我想说的论点是我们人民币绝对有能力做到区域性的结算过程，这张图，我列出世界上各个地区区内贸易占整体贸易的比例，这个图很直观，下面看到的是亚洲，亚洲新兴经济体区内贸易占整体贸易的比例大概有一半左右，对比拉丁美洲也是一样的，只有20%，这个说明了什么故事？说明了过去十几、二十年的时间里，亚洲的区域贸易繁荣是以中国为中心的，因为有两个作用在中国，第一，它是非常重要的产业链上的一环，我们经常说在珠三角、长三角，大家进口一些国家的中间产品，再加工，再出口，所以我们有大量的代工贸易，是我们的一个重要的贸易的分类。由于中国过去十几、二十年的发展，这块越来越重要，所以我们对于亚洲其他国家的进口非常多。但是另外一部分，就是中国作为最终消费者的崛起，也就是说我们不再满足于给人家打打工，给人家进口一些商品，再组装起来，再卖给其他国家，这个故事现在只是部分成立了，更重要的是我们中国，作为最终的消费品的消费者，也越来越重要了，这个也是为什么过去的十几年时间里，我们区内贸易发展的非常块。作为区内贸易的获益者，你的货币最有可能成为区内贸易的最大的受益者。

但是我们看看人民币的情况，大家又觉得有点尴尬，这是有一位日本的教授和一位姓刘的教授之间做的一个研究，其实是分为几个时间段，看人民币和其他货币之间的相关的关系，大家发现在雷曼倒闭之前的那段时间里，人民币和美元的相关关系，在一定程度上有所下降，人民币更多的参考欧元、参考日元，大家认为这是一个好事，人民币又更多的灵活性，不单单和美元挂钩，但是大家发现在金融海啸，2010年到2014年3月，这个研究截止到那段时间，其实人民币和美元又变成一个非常紧密的挂钩的情况，也就是说大家看到反而和日元、欧元的相关性反而在减小，和美元的相关性是最高的。我们有这么一个类似于固定汇率，这对我们会有什么影响呢？当然也有一些正面的影响，比如说企业有时候说不用担心汇率有的问题，直接生产就可以了，但是这里我想讲一下负面的影响，负面的影响就是汇率缺乏灵活性的代价，这个代价，看左边的这个图，由于去年美联储要收紧货币政策，所以导致了欧元对美元大幅度的贬值，当然2013年开始日元对美元就开始大幅度的贬值了，大家可以看到相对于欧元和日元来讲，由于盯住美元，相对这两个货币，去年是大幅度升值的，而且简单估算了大幅度升值的幅度是到20%到30%的幅度，严重的削弱了中国出口商品的竞争力，特别是日本和欧洲，现在看来越来越是我们直接竞争对手，而不像忆秦，他们是和我们有互补关系的，这是第一个代价。第二个代价，是右边的这个图标出的，影响货币的独立性，因为大家都听说过了蒙代尔三角，只能三者取其二，中国出现了非常有意思的情况，我们说人民银行在今年年初开始大力放松货币政策，但是很多人说现在还没有看到后果，我说所谓放松放水也没有什么效果，为什么？这段时间里，2014年12月到2015年4月这段时间，人民银行虽然降息降准，实际上还保持着非常高的高位，因为要保持汇率的相对稳定，如果把银行间市场利率降的太多，会带来资本外流，出于这种考虑，银行间市场汇率人民银行还是把它放在比较高的位置。降息降准，其实效果是没有什么特别明显的对实体经济的支持作用。这两个是我们说的货币缺乏灵活性的代价。

大家知道汇率缺乏灵活性的代价，为什么不让它一次性就贬值，增加灵活性，缺什么就补什么，这里面我看了很多人的研究，大家有很多讨论，有的说希望可以加入SDR，希望人民币国际化，这些是理由，但是最重要的理由恐怕是在这里，是外债的问题，因为我本人在香港，我有亲身的体会，特别是很多大型的国有企业，香港那边建立自己的融资平台，前几年由于世界上美元融资成本非常低，美国执行零利率，这些融资平台就因为比较低的融资成本，在海外借款，把借到的钱再兑换成人民币，再打入国内，因为大家知道，当时我国的利率还是处于相对比较高位，包括一年期的贷款，大概有6%，而美元贷款，特别是好的资信的国企，拿到不到一百个点，而标准是非常低的，整体是2%左右，做这个是非常可行的，跨境套利就可以拿到三到四个点的情况，但是很可惜，现在这种情况，由于美国货币政策的正常化，可能会导致这种情况不能持续了。我们看到这里，大概海外中国的外债，大概有1万亿美元的规模，如果突然性的贬值，很多借款的企业，实际上收入和资产都是人民币计的，而负债是美元计的，出去贬值5%的话，也就意味着实际债务负担就会增加5%，这可能会对国内的企业，特别是很多大型的，甚至是已经处于过剩产能部门的企业，带来非常沉重的压力，所以我这里说，正是由于外债问题，令政府投鼠忌器，不敢做一次性大规模贬值的情况。

也就是说现在的人民币的汇改之路仍未完成，这里标出8月份我们做的一个尝试性的，我们说十分贬值三份改革，这里面可能会引起恶性循环，这个很难控制。更需要中国有一个比较灵活的汇率制度，也就是说如果欧元对美元贬值了，中国应该和它相对贬一点，日元对美元贬值了，中国也应该相对贬一点，当然升值的话，中国或是不动，或者是对这两个货币稍微升一些，这样才是更有灵活性，更有好处的货币安排。8月份的汇率改革，我觉得大家现在也有这种感觉了，没有完成实际该完成的东西，政府怎么办？这也是我们猜测，也是预测，我觉得会再次的强势做这件事，为什么？因为我觉得最重要的是中国资本帐户开放是不可逆转的。大家知道中国有很多海外帐户，他们预期中国有朝一日会开放人民币帐户，他们手上有人民币，可以利用人民币来投资中国，他们认为中国的人民币OK，今天做到这就可以了，不会进一步的开放资本帐户了，会带来什么不良后果呢？持有人民币的人，会把人民币先拿到中国，再换成美元，这样会进一步加大汇率的不确定性，加大波动性，而且非常容易引起恶性循环，大家看到人民币贬值了，要多美元，由于多换美元，使市场上人民币贬值的压力更大，使市场上更多人加入这个银行一样。就像银行一样，无论银行多健康，当所有人都决定把钱从这家银行提出的时候，这家银行就破产了，这个是流动性的问题。资本帐户我认为一定是会长远开放的。

资本帐户开放的话，大家可以这么想，因为我们有一个很著名的理论，在一个国家金融放松，金融自由化过程中，第一步是国内的利率自由化，利率市场化，第二步要放松汇率，让汇率更有灵活性，第三步是资本长开放。现在我们看到中国利率市场化，很高兴的和大家讲，上个礼拜，基本上已经完成了，现在无论是贷款，还是存款，都没有利率上限或者是下限了，这部分已经完成了。资本帐户的开放，不可逆转，一定要完成，特别是中国还要做人民币国际化，更需要资本帐户的开放，这种情况下，资本帐户开放了，大概可能在未来5年之内，是会有一个全面开放的过程，我们预期会在5年之后完成。中间的汇率自由化，增加汇率灵活性安排，我相信未来一两年时间内一定会完成。左边和右边的都会有一个比较明确的时间点，汇率的自由化恐怕也会在未来一两年，所以也就是为什么我们预测明年人民币可能还会有一个贬值，是因为我们预测人民银行可能进一步增加灵活性的安排。

到这里给一个金融开放的时间表，一个是2017年，我们认为2016年会做，但是2017年，会留有一个足够的时间适应，会完成放开汇率管制。2020年完成放开资本帐户，但是前面我说的这种私人部门的债务问题，会通过什么方式来解决呢，其实现在已经开始了，很多的国有企业，开始尝试不同货币的贷款，我知道有一家很著名的企业，海外贷款每年是海外人民币、欧原，各三分之一，对它进行风险的保值，而且现在也在向客户推销很多这样的产品，通过衍生品，比如说人民币和美元的东西，让他们对未进行保值的敞口进行保值。8月份人民银行做了这件事，未来一两年时间内，还是为企业争取一点时间，所以我经常劝客户，如果现在没有做的话，就快点来做这种事，因为我们预测大概未来一两年之后，肯定还会做人民币的放开，当然我们说人民币的汇率的放开，增加灵活性，短期之内，由于资本帐户向外涌出的效应，一定会有贬值的压力，当然长期是另外的故事，我们再看。

即便我们放开了管制的汇率，即便放开资本帐户，我们政府还是有对于汇率市场，甚至对于资本帐户进行一定的管制，我们已经看到了，我就不详细说了，因为过去人民币，无论是在岸市场，还是离岸市场，都是受到了政府的干预的，也就是说还会有一个保险的过程在这里，不会让过分的波动影响到整个金融体系的稳定。

我的演讲就到这里，希望对大家有所启发。谢谢。