沪深交易所监管正以疾风骤雨之势于无声处警戒市场。据最新统计，在2015年11月至2016年1月的65个交易日中，两大交易所共发出逾300份问询函，平均一个交易日近5份，比此前三个月激增一倍多。
上证报记者梳理这300多份问询函发现，两大交易所不仅在发函数量上较此前翻番，而且在重点关注的内容上更是进一步扩展至多个方面，诸如重组标的资产巨亏、海外并购后续整合、“无厘头”高送转、保壳花招百出，频频为监管部门所追问，其中传递出的监管新动向值得关注。
在业内并购人士看来，监管问询函质与量的双“飞跃”，其背后是加强事中事后监管思路的体现，同时也透露出上市公司、中介机构等市场参与各方与监管之间的博弈更趋激烈。
重组标的资产巨亏必“究”
“监管问询函数量激增，是交易所大力推进监管转型、加强事中事后监管指导方针的集中体现。”一位资深并购人士如是说。
据上证报记者统计，沪深两大交易所在2015年11月至2016年1月（因过年原因剔除了2016年2月的数据）期间发出的问询函数量出现明显递增。其中，上交所发布的并购重组审核意见函共计76份，相较于此前3个月（2015年8至10月份）的35份翻倍有余；深交所发出的问询函（包括许可与非许可重组问询函、关注函等）共计244份——深主板84份、中小板100份、创业板60份，相较于此前3个月的112份同样出现骤增。
本报此前曾报道，深交所在2015年8月至10月期间发出的百余份问询函中，重组问询函有近80份，几乎占据问询函总量的80%，其中对中介机构履职、并购标的估值、业绩补偿落实等的关注始终是重点。与之相比，在最近这三个月的数百份问询函中，涉及并购重组仍是大头，并购方案中屡屡出现的巨亏资产及其盈利能力的持续性成为监管的新重点。
以中钨高新为例，其最新发布的重组预案显示，公司拟以发行股份的方式，作价30.36亿元收购五矿集团下属5家矿山并募集配套资金。与此同时，公司还推出一份非公开发行预案，募资不超过50亿元建设高端硬质合金产品。
值得注意的是，不同于常见的企业集团多选择优质资产证券化之做法，此次中钨高新收购的五矿集团下属5家矿山2015年均处于亏损状态，倘若钨原料价格持续低迷，很有可能会影响上市公司后续的业绩表现。
对此，深交所在问询函中提出，本次交易拟注入的5个交易标的2014年合计亏损3771.4万元，2015年合计亏损10.05亿元，请公司结合行业发展趋势、主要产品价格波动、后续经营安排和整合计划等方面，详细说明在交易标的大额亏损的情况下仍将其注入公司的必要性及募投项目的可行性，并请公司就交易标的大额亏损的情形做出特别风险提示。
同样的追问还出现在博瑞传播“抄底”购买巨亏资产的方案上。博瑞传播发布的重组方案显示，公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价11.52亿元收购成都小企业融资担保有限公司81.034%股权。据上交所对此发出的重组问询函，公司被要求补充披露“抄底”该项资产的理由。同时，鉴于标的公司去年前三季度亏损5.7亿元，却给出了未来三年不低于5.41亿元的业绩承诺，问询函还要求博瑞传播补充披露此次交易是否符合“上市公司增强持续经营能力”的规定，并解释上述大额业绩承诺的依据所在。
据记者不完全统计，类似的案例在重组问询函中屡见不鲜，如唐山港、铜峰电子、凯发电气、永贵电器等诸多上市公司，相继被监管层从不同角度追问标的资产未来盈利的可靠性。
“在上市公司的并购重组中，只要政策、内控、盈利模式等因素对标的资产未来的盈利可能产生不利影响，监管层就会追问到底。若是标的资产本身有巨亏，那更难逃监管法眼。”上述投行人士表示。与之相佐证的是，上证报记者此前梳理2015年并购重组上会被否案例时发现，否决理由构成发生的重大变化之一就是，标的资产盈利能力成为“放倒”绝大多数重组的关键因素，尤其是高价收购亏损资产者多被否决。
不过，在巨大利益面前，对于监管层的严辞质询，重组当事各方往往是千方百计试图力证其收购的合理性。如博瑞传播，其足足用了62页材料来详细回复上交所的问询，在释疑标的资产盈利能力上更是从宏观政策、到微观财务数据、再到双方业务协同等多方面进行论证，试图平复监管层和市场对本次收购的质疑。
海外并购后续整合必“问”
在上市公司海外跨国并购日益增多且渐成趋势的背景下，对此类交易后续整合风险的关注成为又一个监管新方向。
此前有媒体报道，2016年前三周A股上市公司海外并购的规模已经达到86亿美元，超过去年全年水平的三分之一。另据上证报记者的不完全统计，2015年前11个月，仅国内资本对海外体育资产的跨国并购金额超过300亿元，2015年堪称“国内体育产业跨国并购元年”。
2016年1月16日，青岛海尔披露重组预案，公司拟耗资54亿美元收购通用电气旗下的家电业务，以此深入美国、加拿大和拉美市场，并持续推动公司在全球范围内的战略布局。鉴于通用家电主要业务位于美国，而青岛海尔的主要经营范围为中国市场，交易所问询函所提11个问题中有4个是针对两家企业后续整合风险的。
在青岛海尔原有业务的稳定性方面，上交所提出，交易完成后，青岛海尔如何保证标的资产原有销售渠道的稳定性。同时，两家企业存在产品范围上的重合性，请补充披露是否会对上市公司原有的海外家电业务产生冲击。而在下一步的新业务开拓方面，上交所指出，青岛海尔作为国外公司对标的资产的收购是否会影响消费者的购买意向，从而对标的资产业绩产生不利影响。同时，预案披露，青岛海尔可凭借通用家电在美国全覆盖的销售网络扩大其在美国家电市场的销售份额，由此上交所请上市公司结合标的资产的销售渠道补充披露上述观点的可行性。
客观而言，目前，我国上市公司估值的中位数达到美国上市公司的3倍左右。如此大的估值差异，显然更有利于A股上市公司去海外购买资产套利，以及借并购与自身业务进行协同、互补。
不过，在跨国并购中，双方在资产、人员、业务、渠道等多方面的整合均存在着不容小视的风险。如20世纪80年代，在工业化和强势日元的支持下，日本企业疯狂寻求海外收购，最有名的当属买下美国的洛克菲勒中心，但诸多交易后来不仅被证明是过于昂贵，甚至出现了两家企业的文化难以融合、管理无法对接等后续的整合后遗症。
或是基于此，监管层对上市公司海外并购的关注可谓慎之又慎，航天科技的案例可见一斑。梳理资料时记者发现，一般而言，重组问询函通常提出的问题在10个左右，多的也不会超过20个，但航天科技斥资17亿元收购欧洲公司拓展汽车电子业务的方案却罕见地引来了监管层的“32问”。
在这份“32问”的问询函中，交易所用了超过一半的篇幅对航天科技的交易标的予以关注，如要求公司进一步披露交易标的开展业务所需的全部资质，补充披露与海外收购和运营相关的风险，包括但不限于政治风险、法律风险、财务风险等等。
另外，问询函第32条特别提及，“……补充披露此次重组后公司如何保证管理团队和核心技术人员的稳定性。”在业内人士看来，上市公司海外收购大多意在拿到核心技术，而核心技术往往与核心人才密不可分，监管层关注人才稳定情况，也是担忧后续双方在人员上的整合能否有效运行。
航天科技、青岛海尔并非个案，包括怡球资源等多家上市公司在涉及此类交易时均未能逃过监管部门的追问。
“无厘头”高送转必“疑”
随着2015年年报披露逐步进入高峰期，上市公司分红方案频频亮相。一般而言，上市公司推出“高送转”分配方案，往往表明公司正处于快速成长期，对业绩的持续增长充满信心。然而，如今却有不少公司基于利益诉求借此推高股价，进而掩护相关利益方套现或是“托底”重要股东质押股权等，更有甚者在与企业经营数据背离的情况下强行推出“高送转”，自然难逃监管层的法眼。
以天齐锂业为例，从2015年7月8日起的4个月时间内，公司的市值从92亿暴涨至450多亿元，成为2015年下半年当之无愧的大牛股之一。有意思的是，这家素无高送转历史的中小板公司，在股价大幅上涨之后，出人意料地于2016年2月高调宣布“拟10派4转增28股”。如此罕见的“超高送转”迅即招致交易所的关注函。
监管层在相关问询函中提出5项问题，均剑指如此“高规格”的分配方案是否足以得到经营状况的支撑，其中要求结合公司所处行业特点、发展阶段、经营模式、盈利水平、未来发展战略等因素，披露公司推出上述利润分配预案的具体理由、合理性，以及利润分配预案与公司业绩匹配的具体理由。同时，补充披露上述利润分配预案是否经过财务测算，是否超过可分配范围。
天齐锂业绝非孤例。据了解，目前，监管层对于上市公司高送转已有每单必查内幕交易的要求，并从信披规范性、事后监督以及内幕交易核查等多角度多管齐下，严防操纵股价和内幕交易等违法行为。而此前劲胜精密“极度反常”的高送转方案或是导火索。
2016年1月，劲胜精密宣布，公司控股股东劲辉国际提议“每10股转增30股”。令人匪夷所思的是，公司是在2015年前三季度巨亏超过2亿元的情况下推出该方案的。不仅如此，公司同时还提示，劲辉国际拟在未来九个月内减持不超过5%的股份。
方案一出，市场哗然。有市场人士指出，无论是在何种市场环境中，上市公司要想进行利润分配必须“手中有粮”，并且营业能力能够支撑分红之后公司可能面临的资金负担，劲胜精密如此做法难免引发借高送转助力股东套现的质疑。
鉴于此，交易所关注函提出，请公司补充披露并充分说明上述高比例送转预案与公司业绩成长性相匹配的具体依据和合理性，同时补充披露大股东及董监高在未来6个月内是否存在减持意向及明确的股份减持计划。
为自证高送转的合理性，劲胜精密在回复中，从上市公司所处行业特点、发展阶段、自身业绩成长性、盈利水平、主营业务情况、未来发展战略等多方面进行了长篇论证，诸如“……随着公司传统消费电子产品精密结构件业务结构的转变及智能制造对3C消费电子制造业务生产模式的改良，公司消费电子精密结构件业务生产效率、经营业绩将得到提高。公司还将继续完善产品和服务体系，推动商业模式创新，挖掘新的业务增长点，保障公司的持续成长……”此类的模糊表述随处可见。
据记者不完全统计，科陆电子实控人提议高送转、棒杰股份控股股东提议“10转26股派现2元”等多个分红方案，无一不被监管关注。
在年报披露期，上市公司保壳花招百出，亦成为监管层关注的对象。2015年12月31日，山水文化公告称，拟核销1486笔长期挂账的应付款项，预计将增加公司2015年利润总额1301.74万元。当日，公司即收到上交所的监管函，致其自当日起停牌。在停牌期间，上交所又连发两份问询函，针对应付款项的真实性、核销的合规性及合理性，要求公司及中介机构予以回复，并出具专项意见。
根据三份问询函及回复的内容，上交所发现，山水文化试图核销长达10余年的应付账款，进行不当盈余管理的动机较为明显，有借此规避被实施退市风险警示的嫌疑。最终，山水文化宣布对应付款项“重新”履行核销相关程序，并发布了退市风险提示。由此，上演了“监管函发威 上市公司保壳‘伎俩’被识破”的生动一幕。
在A股市场，上市公司、中介机构、投资者等各方均有着自己的立场与利益，监管方如何给各方提供一个“三公”的市场环境？美国法官路易斯·布兰戴斯曾在揭示信息披露的意义时如此表述：“太阳是最好的防腐剂，灯光是最好的警察。”业界看来，在加快落实监管转型的大背景下，监管函最重要的作用之一就是令上市公司信息披露更充分、更完整，使其在“阳光”下运作。
上证报记者梳理这300多份问询函发现，两大交易所不仅在发函数量上较此前翻番，而且在重点关注的内容上更是进一步扩展至多个方面，诸如重组标的资产巨亏、海外并购后续整合、“无厘头”高送转、保壳花招百出，频频为监管部门所追问，其中传递出的监管新动向值得关注。
在业内并购人士看来，监管问询函质与量的双“飞跃”，其背后是加强事中事后监管思路的体现，同时也透露出上市公司、中介机构等市场参与各方与监管之间的博弈更趋激烈。
重组标的资产巨亏必“究”
“监管问询函数量激增，是交易所大力推进监管转型、加强事中事后监管指导方针的集中体现。”一位资深并购人士如是说。
据上证报记者统计，沪深两大交易所在2015年11月至2016年1月（因过年原因剔除了2016年2月的数据）期间发出的问询函数量出现明显递增。其中，上交所发布的并购重组审核意见函共计76份，相较于此前3个月（2015年8至10月份）的35份翻倍有余；深交所发出的问询函（包括许可与非许可重组问询函、关注函等）共计244份——深主板84份、中小板100份、创业板60份，相较于此前3个月的112份同样出现骤增。
本报此前曾报道，深交所在2015年8月至10月期间发出的百余份问询函中，重组问询函有近80份，几乎占据问询函总量的80%，其中对中介机构履职、并购标的估值、业绩补偿落实等的关注始终是重点。与之相比，在最近这三个月的数百份问询函中，涉及并购重组仍是大头，并购方案中屡屡出现的巨亏资产及其盈利能力的持续性成为监管的新重点。
以中钨高新为例，其最新发布的重组预案显示，公司拟以发行股份的方式，作价30.36亿元收购五矿集团下属5家矿山并募集配套资金。与此同时，公司还推出一份非公开发行预案，募资不超过50亿元建设高端硬质合金产品。
值得注意的是，不同于常见的企业集团多选择优质资产证券化之做法，此次中钨高新收购的五矿集团下属5家矿山2015年均处于亏损状态，倘若钨原料价格持续低迷，很有可能会影响上市公司后续的业绩表现。
对此，深交所在问询函中提出，本次交易拟注入的5个交易标的2014年合计亏损3771.4万元，2015年合计亏损10.05亿元，请公司结合行业发展趋势、主要产品价格波动、后续经营安排和整合计划等方面，详细说明在交易标的大额亏损的情况下仍将其注入公司的必要性及募投项目的可行性，并请公司就交易标的大额亏损的情形做出特别风险提示。
同样的追问还出现在博瑞传播“抄底”购买巨亏资产的方案上。博瑞传播发布的重组方案显示，公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价11.52亿元收购成都小企业融资担保有限公司81.034%股权。据上交所对此发出的重组问询函，公司被要求补充披露“抄底”该项资产的理由。同时，鉴于标的公司去年前三季度亏损5.7亿元，却给出了未来三年不低于5.41亿元的业绩承诺，问询函还要求博瑞传播补充披露此次交易是否符合“上市公司增强持续经营能力”的规定，并解释上述大额业绩承诺的依据所在。
据记者不完全统计，类似的案例在重组问询函中屡见不鲜，如唐山港、铜峰电子、凯发电气、永贵电器等诸多上市公司，相继被监管层从不同角度追问标的资产未来盈利的可靠性。
“在上市公司的并购重组中，只要政策、内控、盈利模式等因素对标的资产未来的盈利可能产生不利影响，监管层就会追问到底。若是标的资产本身有巨亏，那更难逃监管法眼。”上述投行人士表示。与之相佐证的是，上证报记者此前梳理2015年并购重组上会被否案例时发现，否决理由构成发生的重大变化之一就是，标的资产盈利能力成为“放倒”绝大多数重组的关键因素，尤其是高价收购亏损资产者多被否决。
不过，在巨大利益面前，对于监管层的严辞质询，重组当事各方往往是千方百计试图力证其收购的合理性。如博瑞传播，其足足用了62页材料来详细回复上交所的问询，在释疑标的资产盈利能力上更是从宏观政策、到微观财务数据、再到双方业务协同等多方面进行论证，试图平复监管层和市场对本次收购的质疑。
海外并购后续整合必“问”
在上市公司海外跨国并购日益增多且渐成趋势的背景下，对此类交易后续整合风险的关注成为又一个监管新方向。
此前有媒体报道，2016年前三周A股上市公司海外并购的规模已经达到86亿美元，超过去年全年水平的三分之一。另据上证报记者的不完全统计，2015年前11个月，仅国内资本对海外体育资产的跨国并购金额超过300亿元，2015年堪称“国内体育产业跨国并购元年”。
2016年1月16日，青岛海尔披露重组预案，公司拟耗资54亿美元收购通用电气旗下的家电业务，以此深入美国、加拿大和拉美市场，并持续推动公司在全球范围内的战略布局。鉴于通用家电主要业务位于美国，而青岛海尔的主要经营范围为中国市场，交易所问询函所提11个问题中有4个是针对两家企业后续整合风险的。
在青岛海尔原有业务的稳定性方面，上交所提出，交易完成后，青岛海尔如何保证标的资产原有销售渠道的稳定性。同时，两家企业存在产品范围上的重合性，请补充披露是否会对上市公司原有的海外家电业务产生冲击。而在下一步的新业务开拓方面，上交所指出，青岛海尔作为国外公司对标的资产的收购是否会影响消费者的购买意向，从而对标的资产业绩产生不利影响。同时，预案披露，青岛海尔可凭借通用家电在美国全覆盖的销售网络扩大其在美国家电市场的销售份额，由此上交所请上市公司结合标的资产的销售渠道补充披露上述观点的可行性。
客观而言，目前，我国上市公司估值的中位数达到美国上市公司的3倍左右。如此大的估值差异，显然更有利于A股上市公司去海外购买资产套利，以及借并购与自身业务进行协同、互补。
不过，在跨国并购中，双方在资产、人员、业务、渠道等多方面的整合均存在着不容小视的风险。如20世纪80年代，在工业化和强势日元的支持下，日本企业疯狂寻求海外收购，最有名的当属买下美国的洛克菲勒中心，但诸多交易后来不仅被证明是过于昂贵，甚至出现了两家企业的文化难以融合、管理无法对接等后续的整合后遗症。
或是基于此，监管层对上市公司海外并购的关注可谓慎之又慎，航天科技的案例可见一斑。梳理资料时记者发现，一般而言，重组问询函通常提出的问题在10个左右，多的也不会超过20个，但航天科技斥资17亿元收购欧洲公司拓展汽车电子业务的方案却罕见地引来了监管层的“32问”。
在这份“32问”的问询函中，交易所用了超过一半的篇幅对航天科技的交易标的予以关注，如要求公司进一步披露交易标的开展业务所需的全部资质，补充披露与海外收购和运营相关的风险，包括但不限于政治风险、法律风险、财务风险等等。
另外，问询函第32条特别提及，“……补充披露此次重组后公司如何保证管理团队和核心技术人员的稳定性。”在业内人士看来，上市公司海外收购大多意在拿到核心技术，而核心技术往往与核心人才密不可分，监管层关注人才稳定情况，也是担忧后续双方在人员上的整合能否有效运行。
航天科技、青岛海尔并非个案，包括怡球资源等多家上市公司在涉及此类交易时均未能逃过监管部门的追问。
“无厘头”高送转必“疑”
随着2015年年报披露逐步进入高峰期，上市公司分红方案频频亮相。一般而言，上市公司推出“高送转”分配方案，往往表明公司正处于快速成长期，对业绩的持续增长充满信心。然而，如今却有不少公司基于利益诉求借此推高股价，进而掩护相关利益方套现或是“托底”重要股东质押股权等，更有甚者在与企业经营数据背离的情况下强行推出“高送转”，自然难逃监管层的法眼。
以天齐锂业为例，从2015年7月8日起的4个月时间内，公司的市值从92亿暴涨至450多亿元，成为2015年下半年当之无愧的大牛股之一。有意思的是，这家素无高送转历史的中小板公司，在股价大幅上涨之后，出人意料地于2016年2月高调宣布“拟10派4转增28股”。如此罕见的“超高送转”迅即招致交易所的关注函。
监管层在相关问询函中提出5项问题，均剑指如此“高规格”的分配方案是否足以得到经营状况的支撑，其中要求结合公司所处行业特点、发展阶段、经营模式、盈利水平、未来发展战略等因素，披露公司推出上述利润分配预案的具体理由、合理性，以及利润分配预案与公司业绩匹配的具体理由。同时，补充披露上述利润分配预案是否经过财务测算，是否超过可分配范围。
天齐锂业绝非孤例。据了解，目前，监管层对于上市公司高送转已有每单必查内幕交易的要求，并从信披规范性、事后监督以及内幕交易核查等多角度多管齐下，严防操纵股价和内幕交易等违法行为。而此前劲胜精密“极度反常”的高送转方案或是导火索。
2016年1月，劲胜精密宣布，公司控股股东劲辉国际提议“每10股转增30股”。令人匪夷所思的是，公司是在2015年前三季度巨亏超过2亿元的情况下推出该方案的。不仅如此，公司同时还提示，劲辉国际拟在未来九个月内减持不超过5%的股份。
方案一出，市场哗然。有市场人士指出，无论是在何种市场环境中，上市公司要想进行利润分配必须“手中有粮”，并且营业能力能够支撑分红之后公司可能面临的资金负担，劲胜精密如此做法难免引发借高送转助力股东套现的质疑。
鉴于此，交易所关注函提出，请公司补充披露并充分说明上述高比例送转预案与公司业绩成长性相匹配的具体依据和合理性，同时补充披露大股东及董监高在未来6个月内是否存在减持意向及明确的股份减持计划。
为自证高送转的合理性，劲胜精密在回复中，从上市公司所处行业特点、发展阶段、自身业绩成长性、盈利水平、主营业务情况、未来发展战略等多方面进行了长篇论证，诸如“……随着公司传统消费电子产品精密结构件业务结构的转变及智能制造对3C消费电子制造业务生产模式的改良，公司消费电子精密结构件业务生产效率、经营业绩将得到提高。公司还将继续完善产品和服务体系，推动商业模式创新，挖掘新的业务增长点，保障公司的持续成长……”此类的模糊表述随处可见。
据记者不完全统计，科陆电子实控人提议高送转、棒杰股份控股股东提议“10转26股派现2元”等多个分红方案，无一不被监管关注。
在年报披露期，上市公司保壳花招百出，亦成为监管层关注的对象。2015年12月31日，山水文化公告称，拟核销1486笔长期挂账的应付款项，预计将增加公司2015年利润总额1301.74万元。当日，公司即收到上交所的监管函，致其自当日起停牌。在停牌期间，上交所又连发两份问询函，针对应付款项的真实性、核销的合规性及合理性，要求公司及中介机构予以回复，并出具专项意见。
根据三份问询函及回复的内容，上交所发现，山水文化试图核销长达10余年的应付账款，进行不当盈余管理的动机较为明显，有借此规避被实施退市风险警示的嫌疑。最终，山水文化宣布对应付款项“重新”履行核销相关程序，并发布了退市风险提示。由此，上演了“监管函发威 上市公司保壳‘伎俩’被识破”的生动一幕。
在A股市场，上市公司、中介机构、投资者等各方均有着自己的立场与利益，监管方如何给各方提供一个“三公”的市场环境？美国法官路易斯·布兰戴斯曾在揭示信息披露的意义时如此表述：“太阳是最好的防腐剂，灯光是最好的警察。”业界看来，在加快落实监管转型的大背景下，监管函最重要的作用之一就是令上市公司信息披露更充分、更完整，使其在“阳光”下运作。
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