中国债券市场的定时炸弹

地方政府表外债务可能对投资者具有吸引力，因其有着丰厚的企业债券收益率和准主权信用债券的地位。但是，要当心了！

去年8月，当某个机构几乎成为第一个违约的地方政府融资平台时，几乎没有人会想到，中国正在上演另一场资产狂潮。

然而，地方政府表外债务正在经历一段有趣的旅程。恐慌过后，地方政府融资平台发行的AA级3年期债券收益率从约5%降至3.9%。

在短短半年时间里，地方政府融资平台发行的AA级3年期债券收益率从5%下滑至3.9%


来源：彭博社

对于渴望收益率的投资者来说，地方政府表外债务可能非常有吸引力：这类债券提供企业债券的收益率，同时还拥有准主权信用债券的地位。

别太放心了——毕竟，根据汇丰控股的数据，中国地方政府融资平台的债务累计近30万亿元（合4.49万亿美元）。

什么是去杠杆化？

尽管政府表示要减少债务，但地方政府融资平台仍继续发行债券。

来源：彭博社

这一领域还有更多的危险信号。早在2015年，国务院就明确指出，地方政府融资平台新发行的债券属于企业债，意味着不存在政府担保。此外，基于现金流的地方政府融资平台债务信用分析几乎毫无意义：在发表了重大言论几年之后，中国的财政改革毫无进展。地方政府仍没有可靠的收入来源来偿还贷款。据穆迪投资者服务公司估计，来自中央政府的补贴约占地方政府收入的三分之一。

那么，投资者为何仍大举涌入呢?

因为政府经常在向右打信号的时候向左转。中国投资者相信表外债务最终将得到政府纾困。

首先，似乎市政府本身并没有区分预算内和预算外。

市政府的项目债券就是一个很好的例子。就像地方政府融资平台发行的债券一样，这种特别购买的债券并不包括在地方政府的账簿中。理由很简单：从理论上讲，基础项目的现金流可以弥补利息和本金的支付，而投资者将承担任何缺口。去年，地方政府发行了1.9万亿元的市政项目债券。

其次，中国政府竭尽全力拯救陷入困境的企业。

汇丰银行估计，2018年，私营企业70%的债券没法偿还。早在2015年，就连国有企业也在违约名单中。然而，迄今为止，没有一家地方政府关联的发行机构违约。

至于表外债务负担沉重的省份，中国政府似乎也在寻找新的解决方案。据彭博社报道，中国国家开发银行将开始向江苏镇江市提供长期贷款。该省的GDP在全国排名第二，其债务占地方政府融资平台债券发行总量的15%。

2015年至2018年，地方政府发行了12万亿元的市政债券，用以偿还在此之前积累的表外贷款。

在这种定价和企业行为的影响下，本土投资者感到困惑也就不足为奇了。

来源：彭博，译者：Vanessa Chen