严监管下的产业基金如何破局？

　　国内产业基金快速发展 四点问题需重视

　　作为一种私募基金，国内产业基金的组织形式主要有三种：公司型、契约型和有限合伙型，目前国内主要以有限合伙型为主。

　　产业基金中，政府引导基金有较高占比，根据清科研究中心旗下的私募通统计，截至2017年第三季度，全国共成立政府引导基金1408支，基金目标总规模8.58万亿。其中产业类政府引导基金772支，创投类政府引导基金439支，PPP类政府引导基金197支。

　　数据显示，2014年之后，政府引导基金井喷式爆发。联讯证券宏观研究团队认为主要受四个因素推动：

　　一是PPP开始大规模推广，中央和多个省市自治区均成立了PPP引导基金。

　　二是在产业转型升级的大背景下，TMT、医疗健康和消费品及服务相关领域受政策支持，而且这些领域的投资回报率也较高。

　　三是由于资产荒，金融机构拓宽投资领域，而在明股实债的安排下，参与政府引导基金可以获得风险小、收益相对可观的回报。

　　四是2014年财政部出台了清理存量政府财政资金并收回统筹安排以及2015年清理财政补贴的相关规定，存量财政资金较多的一线城市迅速设立政府引导基金，其它地区跟进，形成了全国范围内的政府引导基金成立潮。

　　但产业基金在快速扩张的同时，也暴露出了诸多问题，限制了整个产业基金模式的发展，需要引起重视。第一是到位资金低；第二是地方政府过度干预，市场化程度不高；三是资金沉淀严重，并没有起到很好的预期效果；第四是普遍存在明股实债的安排。

　　严监管背景下产业基金面临较大规范压力

　　2017年的政策主基调是防风险，具体围绕地方债务严监管和金融去杠杆两条主线来开展。产业基金作为私募基金，无疑面临着严监管带来的较大规范压力。整体而言，地方债务严监管和金融去杠杆，对产业基金的影响包括六个方面。

　　一是50号文对政府出资的各类投资基金做了规范。50号文严禁明股实债，对PPP模式的冲击尤为明显。资管新规征求意见稿中也有类似规定，第20条要求分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本收益安排。

　　二是容易触发多层嵌套。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》第21条要求，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。由于公募产品不得投资未上市公司股权，因此产业基金投资穿透之后，至多只能有一层嵌套。这给目前常见的母子结构产业基金带来了很大运作压力。

　　三是合格投资者限制。产业基金是股权类投资，从合格投资者角度看，金融机构直接或间接参与时，穿透之后的资金来源必须是私募性质，而且是封闭式的。因此，开放式资管产品所募集的资金不能投资于产业基金，公募性质的理财无法参与。

　　四是期限匹配使产业基金可募资范围大为缩小。根据资管新规征求意见稿，资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。出于期限匹配要求，产业基金的资金来源期限还要更长，目前主要的资金来源方银行理财很难再操作。

　　五是分级要求之后，杠杆效应大为弱化。资管新规征求意见稿第20条规定，投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一，不得进行份额分级。权益类产品的分级比例不得超过1:1。由于产业基金是进行股权投资的私募产品，分级要求至少在两方面约束杠杆效应。

　　六是禁止资产池业务，之前的滚动发行被限制。资管新规征求意见稿第15条要求，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。禁止资金池业务，使产业基金的募资变得很困难。

　　产业基金如何破局？

　　在地方债务监管和金融去杠杆双重压力之下，短期之内产业基金面临比较大的规范压力。如何在合法合规的前提下，实现突破和转型，是摆在当前的现实问题。联讯证券宏观研究团队认为，可以从以下几点进行探索。

　　第一，拓宽资金渠道。监管对产业基金最大的影响是增加了融资难度，因此，产业基金未来想要取得突破的前提是拓宽资金渠道，减少对金融机构资金的依赖。可以采取寻求与上市公司之间的合作以及所投领域符合政策方向的措施。

　　第二，盘活政府投资资金的使用。一方面，地方政府自身要突破“不敢花”的思维。另一方面，减少地方政府对产业基金运作的干预，委托市场化机构来管理基金。

　　第三，产业基金管理人自身也需要提高专业能力。市场属于那些精耕细作、有工匠精神的基金管理人，而继续“钻空子”的人，将会被这个行业所淘汰。提高专业能力是制胜的关键。

　　第四，为产业基金松绑，拓宽可以投资的行业和地区。现阶段，政府引导基金通常会对投资地域和行业做出严格的限制，比如要求投资当地企业的额度不少于80%。但是在深圳、苏州这些产业投资活跃的地区，相关的要求比较少。

　　行业和地域的限制，既增加了基金管理人的投资难度，找项目变得困难，也降低了投资人参与的意愿。因此，放开这两方面的限制，对于促进产业基金发展也有积极意义。