“金九银十”本是需求旺季，然而今年，黑色板块商品光环褪色。背后的驱动因素有哪些？今年北方地区采暖季环保限产政策变化将对黑色系带来怎样的影响？春节之前，黑色系股票、期货将如何表现？本期特邀请山金期货研究所所长曹有明、国投安信期货黑色首席分析师曹颖、新纪元期货投资咨询部主管石磊一起探讨。
传统需求旺季“打折”
中国证券报：9月以来，黑色板块商品整体呈现先抑后扬走势，背后的驱动因素有哪些？
曹有明：虽然“金九银十”是传统消费旺季，不过，从过去的季节性规律来看，黑色板块商品往往呈现出比较明显的“淡季不淡、旺季不旺”特征。在过去大多数年份中的7月-8月，黑色板块商品价格反而表现坚挺，提前兑现对“金九银十”的乐观预期。进入9月之后，虽是消费旺季，但市场“买预期卖事实”，价格几乎总是会出现持续超一个月以上时间的调整。另外，今年进入9月之后，利空消息不断，如环保限产不再“一刀切”、房地产销售大幅下降、汽车销售大幅下滑等，进一步强化了市场对于未来钢材价格调整的预期。
曹颖：近几年来，传统的需求旺季概念越来越淡化，反倒是旺季不旺、淡季不淡情况越来越常见。今年的情况是，六七月以来，由于建筑工地赶工期现象出现，钢材需求自6月以来颇为旺盛，表现在全国日均粗钢产量在6月中就高达253万吨的峰值，但钢材贸易库存却从1037万吨降至1000万吨左右的水平，充分说明需求旺盛，因此螺纹钢期货价格6月-8月一路上涨。这也解释了为什么随后所谓的“金九银十”钢材需求表现依然旺盛，但期现货价格表现欠佳，因为行情已提前透支旺盛需求，再加上四季度经济下行压力越来越显著，因此黑色系期货齐转向下。
石磊：从宏观角度来说，9月各项宏观经济数据整体表现不佳，制造业采购经理指数再次回落，分项数据也不甚乐观，其中固定资产投资增速持续走低，房地产投资增速维持相对高位，而基建投资增速则延续下滑之势。
从黑色系商品供需基本面而言，钢材供给不减、需求略有下滑。近五个月粗钢产量均维持在8000万吨左右的高位，这得益于吨钢利润长期保持在1000元极具生产吸引力的水平。虽然“2+26”城市在10月1日开启秋冬季差异化错峰生产政策，但目前还未进行严厉的限产措施，高炉开工率仍维持在高位水平。，这令建筑市场“金九银十”预期打折；国内钢材价格高企，出口优势全无，出口订单逐步减少，7月-9月钢材出口量均降至600万吨之下；固定资产投资增速和基建投资增速仍维持双双下滑之势。
限产政策影响几何
中国证券报：如何看待今年北方地区采暖季环保限产政策变化对黑色系行情的影响？
曹有明：最近生态环保部再度明确禁止民生、错峰生产等领域“一刀切”，包括京津冀及周边地区、长三角、汾渭平原、江苏、天津等多个地区也先后发布了针对秋冬季差异化错峰生产文件，虽然相关要求和措辞较去年有所缓和，但钢铁限产总量将不低于去年。在消费方面，虽然市场普遍并不看好未来房价走势，但房企为尽快回款，房地产开工率同比仍出现较大幅度上涨，短期螺纹钢下游消费应该有保障。因此，今年冬季螺纹钢现货价格预计很难大幅下跌。比较悲观的情形也仅是出现小幅调整，现货价格大幅下跌预计要到春节后才有可能到来。因此，螺纹钢期货1901合约向现货回归的概率很大，而不是当前市场预期的未来现货大幅下跌、向期货回归。不过，当前市场也有一个隐忧，即螺纹钢比热卷价格高太多，未来不排除卷螺差大幅收窄的可能，那么，螺纹钢现货价格调整的空间就会大一些。
曹颖：从今年各省市发布的秋冬季行动方案来看，更多的是强调根据环保评级来因地制宜，虽然从限产的产能规模来看稍高于去年，但预计实际落地执行幅度恐怕同比小于去年。实际上，今年的重点在于第一次加入秋冬季限产及督查的长三角地区，但目前来看，该地区高炉限产主要集中于11月一个月时间内，幅度也小于此前传言的50%。整体来看，秋冬季高炉限产舒缓了部分钢材供应压力，对原材料的消耗形成了一定的不利影响。
石磊：经过对比发现，2018年的京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案目标较前期的征求意见稿有所放宽，正式稿的目标为京津冀及周边地区细颗粒物(PM2.5)平均浓度同比下降3%左右，重度及以上污染天数同比减少3%左右。同时，今年“2+26”各城市在开展秋冬季大气污染综合治理行动中，基本上都取消了“一刀切”的限产模式，为钢铁行业和焦化行业等制定差异化指标，根据指标将钢铁企业与焦化企业进行分类，对企业进行不同程度的限产要求，减排标杆企业甚至可以不限产。10月初秋冬季大气污染综合治理攻坚行动已逐步启动，但今年的限产政策与2017年相比，启动时间早、涉及范围广，但限产力度减弱，因此，对钢材价格的驱动能力也不及预期，恐制约钢材和焦炭价格上行高度。10月1日开始的“2+26”城市已陆续进入秋冬季差异化错峰生产中，但目前空气质量良好，限产力度一般，政策对粗钢产量的实际影响要在未来的一两个月里逐步显现。
股期标的还有戏吗
中国证券报：从企业利润角度来看，如何看待年底前黑色系价格对上市公司业绩可能带来的影响？
曹有明：最近两个月，黑色系价格出现较大幅度的调整，虽然马上进入消费淡季，但钢材的期现货价格在冬季反而比较坚挺，一般都是维持震荡偏强走势，极少出现大幅下跌情况。且经过前两年供给侧改革后，钢铁企业盈利情况大幅好转，今年的情况比去年还好。预计在未来两个月时间，钢铁企业高利润状态还将持续，业绩表现与前几月相比，应该不会有太大变化。
曹颖：由于秋冬季建筑钢材需求季节性环比下滑比较确定，而在高利润刺激下，粗钢日产继续维持超高位运营，那么意味着钢价大概率要继续往下调整。而焦炭、铁矿石及废钢在高炉限产幅度不及预期的背景下，价格表现仍将坚挺，因此，炼钢利润在秋冬季势必要跟随钢材价格一起下行。再从整个黑色产业链内企业利润来看，目前螺纹钢吨钢毛利仍高达1400元/吨左右的水平，秋冬季炼钢利润势必会有一波显著回落；而炼焦利润目前高达700元/吨左右，这一超高利润水平在秋冬季也将面临焦炭价格回调和焦煤价格上涨的双重压力；炼焦煤价格仍将保持坚挺或继续偏强的形势运行，因此国内炼焦煤矿的高利润水平仍将延续。
石磊：钢铁生产型企业的利润水平自今年5月以来跃升至1000元/吨之上，随后的五个月时间里，吨钢利润均围绕着1000元/吨的窄幅高位震荡，预期钢铁板块上市公司业绩在下半年会有明显好转，且随着股指超跌反弹，钢铁板块具有投资价值。
中国证券报：在春节前，投资者该如何把握黑色系股票、期货市场的投资机会？
曹有明：在春节之前，螺纹钢现货价格即使存在调整压力，但也不大可能出现大幅下跌，预计未来一段时间，期货价格向现货回归的概率很大。因此，投资者可等螺纹钢、热卷这两个品种的1901合约企稳之后入场做多，抓一波期现回归行情。另外，最近一段时间，买1901合约抛1905合约的套利策略盈利比较丰厚，也意味着该策略未来盈利空间将收窄，投资者可择机将该套利头寸换成买1905合约卖1910合约。
曹颖：自今年年中中央经济工作会议开始，宏观政策，尤其是财政政策已有转暖迹象。尤其是对于地方基建的鼓励越来越明显，先是鼓励地方政府发专项债推动基建，再就是加快推进重大铁路项目开工建设，总之政策层面为了稳住经济增速，大力推动地方基建投资及建设，这也是对钢材需求的一种支撑。因此，虽然目前从季节性需求下滑角度来看，黑色产业链商品价格（尤其钢材现货）仍有一定下滑空间，但从政策托底角度来看，对钢价也不宜过分看空。
石磊：黑色系产业链供给端主要受限产影响，10月天气良好，限产并不严格，粗钢产量仍维持高位，对炉料端的需求量也尚未收缩，地产端对钢材的消费良好，螺纹钢社会库存持续回落，供需格局偏紧。预期11月限产将相对从严，粗钢产量和焦炭产量或受到小幅抑制，同时钢材的下游消费陆续回落，冬储行情恐也不及去年，因此供需边际都将有所回落，令黑色系商品价格或呈现高位震荡，大波段趋势性交易机会难现。
传统需求旺季“打折”
中国证券报：9月以来，黑色板块商品整体呈现先抑后扬走势，背后的驱动因素有哪些？
曹有明：虽然“金九银十”是传统消费旺季，不过，从过去的季节性规律来看，黑色板块商品往往呈现出比较明显的“淡季不淡、旺季不旺”特征。在过去大多数年份中的7月-8月，黑色板块商品价格反而表现坚挺，提前兑现对“金九银十”的乐观预期。进入9月之后，虽是消费旺季，但市场“买预期卖事实”，价格几乎总是会出现持续超一个月以上时间的调整。另外，今年进入9月之后，利空消息不断，如环保限产不再“一刀切”、房地产销售大幅下降、汽车销售大幅下滑等，进一步强化了市场对于未来钢材价格调整的预期。
曹颖：近几年来，传统的需求旺季概念越来越淡化，反倒是旺季不旺、淡季不淡情况越来越常见。今年的情况是，六七月以来，由于建筑工地赶工期现象出现，钢材需求自6月以来颇为旺盛，表现在全国日均粗钢产量在6月中就高达253万吨的峰值，但钢材贸易库存却从1037万吨降至1000万吨左右的水平，充分说明需求旺盛，因此螺纹钢期货价格6月-8月一路上涨。这也解释了为什么随后所谓的“金九银十”钢材需求表现依然旺盛，但期现货价格表现欠佳，因为行情已提前透支旺盛需求，再加上四季度经济下行压力越来越显著，因此黑色系期货齐转向下。
石磊：从宏观角度来说，9月各项宏观经济数据整体表现不佳，制造业采购经理指数再次回落，分项数据也不甚乐观，其中固定资产投资增速持续走低，房地产投资增速维持相对高位，而基建投资增速则延续下滑之势。
从黑色系商品供需基本面而言，钢材供给不减、需求略有下滑。近五个月粗钢产量均维持在8000万吨左右的高位，这得益于吨钢利润长期保持在1000元极具生产吸引力的水平。虽然“2+26”城市在10月1日开启秋冬季差异化错峰生产政策，但目前还未进行严厉的限产措施，高炉开工率仍维持在高位水平。，这令建筑市场“金九银十”预期打折；国内钢材价格高企，出口优势全无，出口订单逐步减少，7月-9月钢材出口量均降至600万吨之下；固定资产投资增速和基建投资增速仍维持双双下滑之势。
限产政策影响几何
中国证券报：如何看待今年北方地区采暖季环保限产政策变化对黑色系行情的影响？
曹有明：最近生态环保部再度明确禁止民生、错峰生产等领域“一刀切”，包括京津冀及周边地区、长三角、汾渭平原、江苏、天津等多个地区也先后发布了针对秋冬季差异化错峰生产文件，虽然相关要求和措辞较去年有所缓和，但钢铁限产总量将不低于去年。在消费方面，虽然市场普遍并不看好未来房价走势，但房企为尽快回款，房地产开工率同比仍出现较大幅度上涨，短期螺纹钢下游消费应该有保障。因此，今年冬季螺纹钢现货价格预计很难大幅下跌。比较悲观的情形也仅是出现小幅调整，现货价格大幅下跌预计要到春节后才有可能到来。因此，螺纹钢期货1901合约向现货回归的概率很大，而不是当前市场预期的未来现货大幅下跌、向期货回归。不过，当前市场也有一个隐忧，即螺纹钢比热卷价格高太多，未来不排除卷螺差大幅收窄的可能，那么，螺纹钢现货价格调整的空间就会大一些。
曹颖：从今年各省市发布的秋冬季行动方案来看，更多的是强调根据环保评级来因地制宜，虽然从限产的产能规模来看稍高于去年，但预计实际落地执行幅度恐怕同比小于去年。实际上，今年的重点在于第一次加入秋冬季限产及督查的长三角地区，但目前来看，该地区高炉限产主要集中于11月一个月时间内，幅度也小于此前传言的50%。整体来看，秋冬季高炉限产舒缓了部分钢材供应压力，对原材料的消耗形成了一定的不利影响。
石磊：经过对比发现，2018年的京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案目标较前期的征求意见稿有所放宽，正式稿的目标为京津冀及周边地区细颗粒物(PM2.5)平均浓度同比下降3%左右，重度及以上污染天数同比减少3%左右。同时，今年“2+26”各城市在开展秋冬季大气污染综合治理行动中，基本上都取消了“一刀切”的限产模式，为钢铁行业和焦化行业等制定差异化指标，根据指标将钢铁企业与焦化企业进行分类，对企业进行不同程度的限产要求，减排标杆企业甚至可以不限产。10月初秋冬季大气污染综合治理攻坚行动已逐步启动，但今年的限产政策与2017年相比，启动时间早、涉及范围广，但限产力度减弱，因此，对钢材价格的驱动能力也不及预期，恐制约钢材和焦炭价格上行高度。10月1日开始的“2+26”城市已陆续进入秋冬季差异化错峰生产中，但目前空气质量良好，限产力度一般，政策对粗钢产量的实际影响要在未来的一两个月里逐步显现。
股期标的还有戏吗
中国证券报：从企业利润角度来看，如何看待年底前黑色系价格对上市公司业绩可能带来的影响？
曹有明：最近两个月，黑色系价格出现较大幅度的调整，虽然马上进入消费淡季，但钢材的期现货价格在冬季反而比较坚挺，一般都是维持震荡偏强走势，极少出现大幅下跌情况。且经过前两年供给侧改革后，钢铁企业盈利情况大幅好转，今年的情况比去年还好。预计在未来两个月时间，钢铁企业高利润状态还将持续，业绩表现与前几月相比，应该不会有太大变化。
曹颖：由于秋冬季建筑钢材需求季节性环比下滑比较确定，而在高利润刺激下，粗钢日产继续维持超高位运营，那么意味着钢价大概率要继续往下调整。而焦炭、铁矿石及废钢在高炉限产幅度不及预期的背景下，价格表现仍将坚挺，因此，炼钢利润在秋冬季势必要跟随钢材价格一起下行。再从整个黑色产业链内企业利润来看，目前螺纹钢吨钢毛利仍高达1400元/吨左右的水平，秋冬季炼钢利润势必会有一波显著回落；而炼焦利润目前高达700元/吨左右，这一超高利润水平在秋冬季也将面临焦炭价格回调和焦煤价格上涨的双重压力；炼焦煤价格仍将保持坚挺或继续偏强的形势运行，因此国内炼焦煤矿的高利润水平仍将延续。
石磊：钢铁生产型企业的利润水平自今年5月以来跃升至1000元/吨之上，随后的五个月时间里，吨钢利润均围绕着1000元/吨的窄幅高位震荡，预期钢铁板块上市公司业绩在下半年会有明显好转，且随着股指超跌反弹，钢铁板块具有投资价值。
中国证券报：在春节前，投资者该如何把握黑色系股票、期货市场的投资机会？
曹有明：在春节之前，螺纹钢现货价格即使存在调整压力，但也不大可能出现大幅下跌，预计未来一段时间，期货价格向现货回归的概率很大。因此，投资者可等螺纹钢、热卷这两个品种的1901合约企稳之后入场做多，抓一波期现回归行情。另外，最近一段时间，买1901合约抛1905合约的套利策略盈利比较丰厚，也意味着该策略未来盈利空间将收窄，投资者可择机将该套利头寸换成买1905合约卖1910合约。
曹颖：自今年年中中央经济工作会议开始，宏观政策，尤其是财政政策已有转暖迹象。尤其是对于地方基建的鼓励越来越明显，先是鼓励地方政府发专项债推动基建，再就是加快推进重大铁路项目开工建设，总之政策层面为了稳住经济增速，大力推动地方基建投资及建设，这也是对钢材需求的一种支撑。因此，虽然目前从季节性需求下滑角度来看，黑色产业链商品价格（尤其钢材现货）仍有一定下滑空间，但从政策托底角度来看，对钢价也不宜过分看空。
石磊：黑色系产业链供给端主要受限产影响，10月天气良好，限产并不严格，粗钢产量仍维持高位，对炉料端的需求量也尚未收缩，地产端对钢材的消费良好，螺纹钢社会库存持续回落，供需格局偏紧。预期11月限产将相对从严，粗钢产量和焦炭产量或受到小幅抑制，同时钢材的下游消费陆续回落，冬储行情恐也不及去年，因此供需边际都将有所回落，令黑色系商品价格或呈现高位震荡，大波段趋势性交易机会难现。
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