作为“曲线减持”工具的可交换债，在减持新规出台后，面临较大不确定性。目前，针对可交换债的规定尚需等待后续细则。由于此前一两年是可交换债发行井喷期，因此市场对此高度关注。业内人士表示，未来可交换债这一工具的生存空间或许受到较大限制。随着减持新规影响逐步显现、相关细则出台之后，市场将找到新的平衡点。
新规细则尚待明确
在5月底发布的减持新规中，可交换债也被纳入了监管范畴。《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第四条中列明“上市公司股东、董监高可以通过证券交易所的证券交易卖出，也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份。因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。”
深交所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》进一步规定，“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，适用本细则。”上交所的减持股份实施细则的表述是“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份的减持，适用本细则。”
天风证券研究员孙彬彬表示，减持新规中可交换债换股问题主要涉及两步，一是可交换债发行，二是可交换债投资者换股。市场上对于这两步中如何处理存在争议。从证监会发言人的表态，“完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》”来看，将可交换债换股视作“协议转让”。“我们的理解是，监管层将可交换债换股的行为结果视作协议转让。当然，协议转让要求受让比例超过5%，我们认为受让比例低于5%时，可能将可交换债转股结果视作大宗交易。”
孙彬彬分析，在可交换债发行时并不受协议转让相关规定，即单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数5%的限制，减持新规对于发行端影响应该比较小，但是减持新规对于可交换债投资者换股后的行为有所规定。“我们的理解是，换股后持股5%以上或者以下有所区别。如果通过可交换债换股持股比例超过5%以上的，适用协议转让，也适用大股东减持规定，但是可交换债换股比较松散，换股后持股比例5%以上的案例不多；如果投资者换股后持股比例低于5%的，适用大宗交易，即半年内不能转让所受让的股票，也就是说投资者的可交换债换股后在半年以后才能出售，如果真是这样，那么退出难度加大，这对于可交换债的影响比较大。”
兴业证券研究报告认为，新规应该不直接影响发行，主要是换股及换股后的影响。可交换债本质上还是债券，即使是以减持为目的，且迅速实现了融资，但在换股前，股份仍属于发行方，不属于减持。因此，理论上减持新规应该不直接影响可交换债的发行。
而对换股时的影响，需要区分可交换债发行人是否是被限制的股东，如果是非受限股东，则不该限制其换股，同时换股后显然不该受到限制。如果是受限股东发行的可交换债，需要看可交换债可换股的比例：如果可交换债换股规模小于1%，其实可以按照集中竞价交易减持的模式，换股后其实可以直接卖出，不应该受影响；如果可交换债换股规模大于1%，为了方便转股，则应该算作大宗交易减持或协议转让减持。但按照规定，大宗减持连续90日不能超过2%，且受让方交易完成后锁定6个月；协议转让不得少于总股本的5%，受让方再减持受到集合竞价的相关要求。显然，如果按照大宗交易的要求，可交换债换股规模和节奏受到的限制较多，可交换债按照协议转让的概率更大，但可能不满足协议转让的最低份额要求。
观望情绪浓厚
由于目前对于可交换债换股后会受到何种约束仍无定论，诸多投资机构人士表示，短期内对可交换债的投资持观望态度。
“如果最终将换股行为视作大宗交易，对于投资者的投资意愿有较大打击。”一家公募基金公司人士表示，如果实施换股后需要锁定6个月才能卖出股票，而这6个月之内上市公司股价可能发生很大变化，对投资是极大挑战。这意味着，可交换债“进可攻、退可守”的优势被极大削弱，投资者将陷入两难境地：选择换股，那么需要承受6个月的不确定性；选择不换股，那么可交换债的票息很低。
存量可交换债几乎全是受限股东发行，受影响较大。根据兴业证券统计，目前共有存量可交换债114只，涉及78家上市公司。绝大多数是大股东甚至是第一大股东发行，仅15国资可交换债和17新华可交换债大股东持股比例低于5%，不必受限。也就是说几乎所有的存量可交换债发行人均在新规限制的发行人之列，而对于发行人来说，未来想换股，不仅需要短期平价达到持有人愿意换股的水平，同时还需要投资者对锁定期保持足够信心，否则很多本意减持的可交换债可能也变成融资型。如果严格执行，未来可交换债这一工具的生存空间将受限。
某专注债券的投行人士表示，当前仍在正常推动可交债项目，从客户的情况来看，观望情绪较浓，“偏债性的项目不受影响，偏股性的项目客户会有些犹豫”。中国证券报记者从上市公司了解到的情况则是，部分大股东在可交换债上的态度也相对谨慎，“有监管上的压力，特别是在政策待明确的当口，无论从监管层面考虑还是舆论层面考虑，在可交换债工具的使用上都是谨慎而为。另外，可交换债发行的环境在新规影响下也正在发生变化，此时选择审慎观望可能更好”。
也有市场人士表示，不能完全说可交换债就会受到冲击，因为无论是从上市公司角度，还是投资者角度而言，可交换债仍然是较优的解决方案。在定增市场受到明确限制的情况下，可交换债作为替代品反而有可能从中受益。
由于目前对于可交换债换股后会受到何种约束仍无定论，诸多投资机构人士表示，短期内对可交换债的投资持观望态度。
“如果最终将换股行为视作大宗交易，对于投资者的投资意愿有较大打击。”一家公募基金公司人士表示，如果实施换股后需要锁定6个月才能卖出股票，而这6个月之内上市公司股价可能发生很大变化，对投资是极大挑战。这意味着，可交换债“进可攻、退可守”的优势被极大削弱，投资者将陷入两难境地：选择换股，那么需要承受6个月的不确定性；选择不换股，那么可交换债的票息很低。
存量可交换债几乎全是受限股东发行，受影响较大。根据兴业证券统计，目前共有存量可交换债114只，涉及78家上市公司。绝大多数是大股东甚至是第一大股东发行，仅15国资可交换债和17新华可交换债大股东持股比例低于5%，不必受限。也就是说几乎所有的存量可交换债发行人均在新规限制的发行人之列，而对于发行人来说，未来想换股，不仅需要短期平价达到持有人愿意换股的水平，同时还需要投资者对锁定期保持足够信心，否则很多本意减持的可交换债可能也变成融资型。如果严格执行，未来可交换债这一工具的生存空间将受限。
某专注债券的投行人士表示，当前仍在正常推动可交债项目，从客户的情况来看，观望情绪较浓，“偏债性的项目不受影响，偏股性的项目客户会有些犹豫”。中国证券报记者从上市公司了解到的情况则是，部分大股东在可交换债上的态度也相对谨慎，“有监管上的压力，特别是在政策待明确的当口，无论从监管层面考虑还是舆论层面考虑，在可交换债工具的使用上都是谨慎而为。另外，可交换债发行的环境在新规影响下也正在发生变化，此时选择审慎观望可能更好”。
也有市场人士表示，不能完全说可交换债就会受到冲击，因为无论是从上市公司角度，还是投资者角度而言，可交换债仍然是较优的解决方案。在定增市场受到明确限制的情况下，可交换债作为替代品反而有可能从中受益。
寻求新的平衡点
上述投行人士判断，相关规定将进一步细化和明确。“我认为不会将可转债换股认定为协议转让，最可能的情况是，在实施换股后投资者需要锁定一定时间，具体比例以及锁定期等都需要等待相关规定的发布”。
虽然新的政策还没有出台，但市场正在寻求新的平衡点。资讯显示，近期国轩高科、太安堂等公告公司股东拟发行可交换债。公告显示，国轩高科控股股东珠海国轩贸易有限责任公司拟发行规模不超过20亿元人民币的可交换债，拟发行期限不超过3年(含3年)，珠海国轩目前持有公司股份21719万股，全部为有限售条件股份，占公司总股本的24.75%，并将于2018年5月16日解除限售上市；太安堂控股股东太安堂集团有限公司拟发行可交换债拟存续期限不超过3年(含3年)，拟募集资金规模不超过人民币8亿元(含8亿元)，太安堂集团目前持有公司股份25159万股，占公司总股本的32.65%。
国信证券研究报告显示，截至6月16日，当前市场上共有四方股份、华夏幸福、当代东方、新和成、亿阳通信等公司可交换债项目通过审核，克明面业、正海磁材、光环新网、万里股份等公司可交换债项目已经反馈，湖南黄金、思维列控、四川长虹、美菱电器、奥克股份等公司可交换债项目尚在董事会预案阶段。
“更进一步的细则和规定可能会发布，总体而言，兼具股性和债性的可交换债，仍将是市场上上市公司股东的重要融资工具。市场各方将消化新规、新政带来的影响，并形成新的平衡。虽然现在是相对不确定和观望时期，但资金会找到可交换债新的发展模式。”国金证券固收分析师表示。
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