如何在破发潮中“火中取栗”，是PE机构面临的一大考验。
恒林股份、赛托生物、常青股份、金麒麟、华达科技、道道全、美力科技、移为通信、皮阿诺、得邦照明，最近几个月次新股、新股破发的名单在以令人不安的速度不断延长。2月12日上市的“六个核桃”养元饮品有望很快加入上述名单。养元饮品创下了上市次日即跌停的奇观，经过连日下跌，目前距离破发只剩4%的跌幅。
2017年以来上市的次新股中破发数已经达10只，2016年上市的次新股则有24只破发，毫不夸张地说，2012年之后的新一轮破发潮正在成型。
创投行业对此是有一定预期的。在2017年Pre-IPO投资高潮之时，不少投资人向投中网表达了A股将出现破发的担忧。达晨创投总裁肖冰在2017年8月的一次采访中预测：“A股会系统性地出现破发。”博将资本管理合伙人徐新则认为：“上市还亏钱的事情一定会发生，这只是时间问题。”
如今破发潮终于来袭，PE机构们自然难以独善其身。投中网查询发现，恒林股份、赛托生物、金麒麟等多家上述破发名单中的公司曾获得过PE机构的投资。如何在破发潮中“火中取栗”，是PE机构面临的一大考验。
破发仍有十倍回报 PE机构增值有道
新股破发不但会割股民们的韭菜，也会直接拉低PE机构的回报，不过由于入场时拿到的低价，机构们仍然有可能带着相当不错的收益率全身而退。
2017年1月上市的赛托生物，2017年底就破发，但这并没有影响它背后的PE机构的退出计划。2018年1月26日，赛托生物刚满一年限售期，其Pre-IPO轮投资者实地东辰即宣布将启动退出操作。接下来的一周，赛托生物的股价一路狂泻15%，创下上市以来的最低记录。
私募基金公示信息显示，实地东辰是一只成立于2011年的股权投资基金，由浙江实地投资咨询有限公司管理。2013年，实地东辰以2000万元的价格增资赛托有限（赛托生物前身），是赛托生物引进的唯一一家机构投资者。目前实地东辰持有赛托生物5,973,280股，持股比例5.53%。
按2017年5月证监会发布的减持新规，IPO前发行的股份在任意连续90日内减持的总数不得超过公司股份总数的2%。因此实地东辰要想减持完毕，至少需要半年以上的时间。
目前赛托生物股价在37元左右，已经比发行价低了23%。但实地东辰手中的股票价值约2.2亿元，是五年前投资额的11倍。股价起起落落的幅度再大，对实地东辰的回报影响都很有限。
除了赛托生物之外，金麒麟、恒林股份这两只破发股背后的PE机构也获得了尚可的回报：
尚颀投资、黄河三角洲产业投资基金，于2011年投资了金麒麟，目前账面回报约1.7倍。
海邦创投、银泰睿祺，于2011年投资了恒林股份，目前账面回报约4倍。
考虑到长达7年的投资周期，这样的回报倍数并不算太高，但仍可以接受。目前来看，虽然破发会直接拉低回报倍数，但对于那些在投资时留足了安全边际的PE机构而言，情况还不是太糟糕。
PE沦为韭菜 明星项目也不赚钱
以上列举的几家PE机构均在破发潮中全身而退，但千万不要以为所有PE机构都能够如此幸运。实际上，在破发的大潮之下，沦为韭菜的PE机构也是层出不穷。
最好的例子是当年的明星项目步长制药。步长制药在2010年、2011年的融资吸引了几十家投资机构进场，其中不乏知名VC、PE机构，这里不再点名。2016年投中网记者参加一次公开论坛活动时，曾听到某知名PE机构的合伙人把步长制药作为他们的明星项目提起，称投资这样的公司等着数钱就行了，一点担心都不需要有。
2016年11月，步长制药不负众望成功上市，曾是风光无两的“最贵新股”。上市后步长制药拉出过7个涨停板，但此后却一泻千里。到了2017年11月限售股解禁，步长制药一举跌破发行价，再也没有涨回去。
步长制药背后的几十家投资机构，在经历了7年的漫长等待之后，收获的是一纸堪称惨淡的回报率。由于步长制药在同一轮融资中出现估值不一的情况，因此各机构的回报率也不同。但其中较高者目前账面回报也仅为0.4倍左右，较低者则仅0.13倍。
如果按大约7年的投资周期计算，这样的回报率甚至大大低于余额宝。对于其中多只PE基金的LP而言，除掉管理费之后，这个明星项目带给他们的回报只是刚刚保本，如果不是亏损的话。
面对一次新股破发潮，不同的机构却有着截然不同的收获，背后的原因是什么？
高回报的秘密：低价入场+高业绩增长
谁沦为韭菜，与入场的时机有着莫大的关系。还是以赛托生物为例，这家公司IPO的时点正好与业绩拐点重合。赛托生物于2017年1月正式挂牌，2016年底进行IPO定价，基准是2015年的净利润，其中是有虚高成分的。
2013年2月，实地东辰投资赛托生物，次年赛托生物呈现爆发式增长，营收翻倍，净利润涨了三倍。但到了2016年，营收和净利润却双双下滑，2017年净利润更是进一步下滑。2016年11月，赛托生物在业绩严重下滑的情况下成功过会。
赛托生物为一家甾体药物原料的企业，主要产品为雄烯二酮和羟基黄体酮，这两项产品在几年前逐渐替代了双烯成为国内甾体药物企业的核心原料，赛托生物充分享受了这一产业升级红利，业绩大幅增长。而随着这一替代过程基本完成，雄烯二酮的市场竞争加剧，赛托生物也遇上了增长瓶颈。
在招股书中，赛托生物解释业绩下滑的原因是，一方面公司未及时将储备产品推向市场，而竞争对手的9-羟基雄烯二酮及其衍生产品率先进入市场后，对公司雄烯二酮的下游需求形成冲击。另一方面，近年来甾体药物原料的革新带动了竞争格局的变化，公司下游主要客户的产品销售和市场份额受到冲击，对以赛托生物为首的上游企业的采购需求产生相应波动。
回过头来看分析实地东辰的投资回报，可以从两方面来看。
首先，作为唯一投资方，实地东辰在2013年拿到了约8.6倍PE（以2013年净利润计）的较低估值。目前赛托生物虽然破发，市盈率仍高达54.6倍。因此，实地东辰获得了约6倍的一二级市场差价回报。其次，赛托生物五年间净利润翻了一番，实地东辰获得了约两倍的业绩增长回报。
一方面，实地东辰入场的时机恰到好处，充分享受了赛托生物的业绩增长；另一方面投资时的低价也带来了巨大的安全边际。
被割韭菜的原因：明星项目估值虚高
反观步长制药，情况却恰恰相反。
首先是数十家投资方的围抢，让步长制药Pre-IPO轮融资的估值上扬至有些夸张的水平。
2010年11月和次年1月，步长制药以221亿元的估值引进了28个股东。这轮融资的估值为221亿元，以2010年的13亿元净利润计算，PE倍数为17倍。2011年8月，步长制药完成上市前最后一轮融资，由于投资者众多，出现了多种估值，其中最高的为272亿元。按2011年实际净利润计，PE倍数在20倍左右。即便以今天的眼光来看，这样的估值水平也不低了。一位PE机构合伙人在谈到步长制药时曾向投中网表示，越是明星项目回报率可能会越低。此言不虚。
面对步长制药这样的明星企业，这些投资机构选择放宽对估值的要求，突破了Pre-IPO投资的安全边际。但这样的代价是否值得？
在估值偏高的情况下，步长制药的业绩增长却不尽如人意。在2011年8月的那次融资中，投资者们对步长制药2011年净利润的预计值是17亿元，事实证明这太过乐观。2011年步长制药的实际净利润仅为13亿元，比投资者们的预期少了4亿元。
不仅如此，步长制药此后的利润增长也不快，部分年份甚至出现下滑的情况。因一次性资产处理带来高额收益，导致步长制药2015年利润大涨，这意味着2016年步长制药正式挂牌时的发行价也没有表面上看起来那么低。
步长制药在2010年、2011年引入外部投资者之时就已经是龙头药企。在心脑血管中成药领域，步长制药的市场占有率早就是全国第一。步长制药此后业绩增长不似赛托生物般呈现“爆发性”应属预料之中。
上市之后步长制药的多起负面新闻无疑进一步打击了股价。步长制药的收入集中度很高，，脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液三个独家专利产品收入占到总收入的七成，这意味着风险也很集中。2017年4月，脑心通胶囊被食药监部门爆出丹参酮ⅡA含量检测不合格。丹红注射液在2016年被列为副药，收入也受到冲击。2017年11月，丹红注射液被新疆等10个省市卫计委列入严格监控范围，更是引发了市场担忧。
步长制药目前市盈率约为20倍，与2011年融资时的估值水平大致相当。与此同时，从2011年到2017年，步长制药的净利润增长幅度仅为40%左右。过高的PE倍数和乏力的业绩增长，一同吃掉了PE机构们的投资回报。
现在回头来看2017年以来的Pre-IPO投资热潮，25倍PE的估值比比皆是，15倍PE以下的估值几乎销声匿迹，对PE机构而言这无异于高空走钢丝。如果破发潮愈演愈烈，若出现养元饮品这样“死给你看”的项目，PE机构能hold的住吗？恐怕“上市即亏钱”的案例就要出现了。
恒林股份、赛托生物、常青股份、金麒麟、华达科技、道道全、美力科技、移为通信、皮阿诺、得邦照明，最近几个月次新股、新股破发的名单在以令人不安的速度不断延长。2月12日上市的“六个核桃”养元饮品有望很快加入上述名单。养元饮品创下了上市次日即跌停的奇观，经过连日下跌，目前距离破发只剩4%的跌幅。
2017年以来上市的次新股中破发数已经达10只，2016年上市的次新股则有24只破发，毫不夸张地说，2012年之后的新一轮破发潮正在成型。
创投行业对此是有一定预期的。在2017年Pre-IPO投资高潮之时，不少投资人向投中网表达了A股将出现破发的担忧。达晨创投总裁肖冰在2017年8月的一次采访中预测：“A股会系统性地出现破发。”博将资本管理合伙人徐新则认为：“上市还亏钱的事情一定会发生，这只是时间问题。”
如今破发潮终于来袭，PE机构们自然难以独善其身。投中网查询发现，恒林股份、赛托生物、金麒麟等多家上述破发名单中的公司曾获得过PE机构的投资。如何在破发潮中“火中取栗”，是PE机构面临的一大考验。
破发仍有十倍回报 PE机构增值有道
新股破发不但会割股民们的韭菜，也会直接拉低PE机构的回报，不过由于入场时拿到的低价，机构们仍然有可能带着相当不错的收益率全身而退。
2017年1月上市的赛托生物，2017年底就破发，但这并没有影响它背后的PE机构的退出计划。2018年1月26日，赛托生物刚满一年限售期，其Pre-IPO轮投资者实地东辰即宣布将启动退出操作。接下来的一周，赛托生物的股价一路狂泻15%，创下上市以来的最低记录。
私募基金公示信息显示，实地东辰是一只成立于2011年的股权投资基金，由浙江实地投资咨询有限公司管理。2013年，实地东辰以2000万元的价格增资赛托有限（赛托生物前身），是赛托生物引进的唯一一家机构投资者。目前实地东辰持有赛托生物5,973,280股，持股比例5.53%。
按2017年5月证监会发布的减持新规，IPO前发行的股份在任意连续90日内减持的总数不得超过公司股份总数的2%。因此实地东辰要想减持完毕，至少需要半年以上的时间。
目前赛托生物股价在37元左右，已经比发行价低了23%。但实地东辰手中的股票价值约2.2亿元，是五年前投资额的11倍。股价起起落落的幅度再大，对实地东辰的回报影响都很有限。
除了赛托生物之外，金麒麟、恒林股份这两只破发股背后的PE机构也获得了尚可的回报：
尚颀投资、黄河三角洲产业投资基金，于2011年投资了金麒麟，目前账面回报约1.7倍。
海邦创投、银泰睿祺，于2011年投资了恒林股份，目前账面回报约4倍。
考虑到长达7年的投资周期，这样的回报倍数并不算太高，但仍可以接受。目前来看，虽然破发会直接拉低回报倍数，但对于那些在投资时留足了安全边际的PE机构而言，情况还不是太糟糕。
PE沦为韭菜 明星项目也不赚钱
以上列举的几家PE机构均在破发潮中全身而退，但千万不要以为所有PE机构都能够如此幸运。实际上，在破发的大潮之下，沦为韭菜的PE机构也是层出不穷。
最好的例子是当年的明星项目步长制药。步长制药在2010年、2011年的融资吸引了几十家投资机构进场，其中不乏知名VC、PE机构，这里不再点名。2016年投中网记者参加一次公开论坛活动时，曾听到某知名PE机构的合伙人把步长制药作为他们的明星项目提起，称投资这样的公司等着数钱就行了，一点担心都不需要有。
2016年11月，步长制药不负众望成功上市，曾是风光无两的“最贵新股”。上市后步长制药拉出过7个涨停板，但此后却一泻千里。到了2017年11月限售股解禁，步长制药一举跌破发行价，再也没有涨回去。
步长制药背后的几十家投资机构，在经历了7年的漫长等待之后，收获的是一纸堪称惨淡的回报率。由于步长制药在同一轮融资中出现估值不一的情况，因此各机构的回报率也不同。但其中较高者目前账面回报也仅为0.4倍左右，较低者则仅0.13倍。
如果按大约7年的投资周期计算，这样的回报率甚至大大低于余额宝。对于其中多只PE基金的LP而言，除掉管理费之后，这个明星项目带给他们的回报只是刚刚保本，如果不是亏损的话。
面对一次新股破发潮，不同的机构却有着截然不同的收获，背后的原因是什么？
高回报的秘密：低价入场+高业绩增长
谁沦为韭菜，与入场的时机有着莫大的关系。还是以赛托生物为例，这家公司IPO的时点正好与业绩拐点重合。赛托生物于2017年1月正式挂牌，2016年底进行IPO定价，基准是2015年的净利润，其中是有虚高成分的。
2013年2月，实地东辰投资赛托生物，次年赛托生物呈现爆发式增长，营收翻倍，净利润涨了三倍。但到了2016年，营收和净利润却双双下滑，2017年净利润更是进一步下滑。2016年11月，赛托生物在业绩严重下滑的情况下成功过会。
赛托生物为一家甾体药物原料的企业，主要产品为雄烯二酮和羟基黄体酮，这两项产品在几年前逐渐替代了双烯成为国内甾体药物企业的核心原料，赛托生物充分享受了这一产业升级红利，业绩大幅增长。而随着这一替代过程基本完成，雄烯二酮的市场竞争加剧，赛托生物也遇上了增长瓶颈。
在招股书中，赛托生物解释业绩下滑的原因是，一方面公司未及时将储备产品推向市场，而竞争对手的9-羟基雄烯二酮及其衍生产品率先进入市场后，对公司雄烯二酮的下游需求形成冲击。另一方面，近年来甾体药物原料的革新带动了竞争格局的变化，公司下游主要客户的产品销售和市场份额受到冲击，对以赛托生物为首的上游企业的采购需求产生相应波动。
回过头来看分析实地东辰的投资回报，可以从两方面来看。
首先，作为唯一投资方，实地东辰在2013年拿到了约8.6倍PE（以2013年净利润计）的较低估值。目前赛托生物虽然破发，市盈率仍高达54.6倍。因此，实地东辰获得了约6倍的一二级市场差价回报。其次，赛托生物五年间净利润翻了一番，实地东辰获得了约两倍的业绩增长回报。
一方面，实地东辰入场的时机恰到好处，充分享受了赛托生物的业绩增长；另一方面投资时的低价也带来了巨大的安全边际。
被割韭菜的原因：明星项目估值虚高
反观步长制药，情况却恰恰相反。
首先是数十家投资方的围抢，让步长制药Pre-IPO轮融资的估值上扬至有些夸张的水平。
2010年11月和次年1月，步长制药以221亿元的估值引进了28个股东。这轮融资的估值为221亿元，以2010年的13亿元净利润计算，PE倍数为17倍。2011年8月，步长制药完成上市前最后一轮融资，由于投资者众多，出现了多种估值，其中最高的为272亿元。按2011年实际净利润计，PE倍数在20倍左右。即便以今天的眼光来看，这样的估值水平也不低了。一位PE机构合伙人在谈到步长制药时曾向投中网表示，越是明星项目回报率可能会越低。此言不虚。
面对步长制药这样的明星企业，这些投资机构选择放宽对估值的要求，突破了Pre-IPO投资的安全边际。但这样的代价是否值得？
在估值偏高的情况下，步长制药的业绩增长却不尽如人意。在2011年8月的那次融资中，投资者们对步长制药2011年净利润的预计值是17亿元，事实证明这太过乐观。2011年步长制药的实际净利润仅为13亿元，比投资者们的预期少了4亿元。
不仅如此，步长制药此后的利润增长也不快，部分年份甚至出现下滑的情况。因一次性资产处理带来高额收益，导致步长制药2015年利润大涨，这意味着2016年步长制药正式挂牌时的发行价也没有表面上看起来那么低。
步长制药在2010年、2011年引入外部投资者之时就已经是龙头药企。在心脑血管中成药领域，步长制药的市场占有率早就是全国第一。步长制药此后业绩增长不似赛托生物般呈现“爆发性”应属预料之中。
上市之后步长制药的多起负面新闻无疑进一步打击了股价。步长制药的收入集中度很高，，脑心通胶囊、稳心颗粒和丹红注射液三个独家专利产品收入占到总收入的七成，这意味着风险也很集中。2017年4月，脑心通胶囊被食药监部门爆出丹参酮ⅡA含量检测不合格。丹红注射液在2016年被列为副药，收入也受到冲击。2017年11月，丹红注射液被新疆等10个省市卫计委列入严格监控范围，更是引发了市场担忧。
步长制药目前市盈率约为20倍，与2011年融资时的估值水平大致相当。与此同时，从2011年到2017年，步长制药的净利润增长幅度仅为40%左右。过高的PE倍数和乏力的业绩增长，一同吃掉了PE机构们的投资回报。
现在回头来看2017年以来的Pre-IPO投资热潮，25倍PE的估值比比皆是，15倍PE以下的估值几乎销声匿迹，对PE机构而言这无异于高空走钢丝。如果破发潮愈演愈烈，若出现养元饮品这样“死给你看”的项目，PE机构能hold的住吗？恐怕“上市即亏钱”的案例就要出现了。
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