调查报告：一些积极信号出现 经济增长有望“企稳回升”

2016年第一季度经济数据即将公布，本报发布“上海证券报·首席经济学家季度经济形势调查报告”，参与本次调查的9家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家及宏观经济研究团队维持对当前中国宏观经济景气度“偏冷”的判断，同时对2016年第一季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化分别进行了预测与分析。从当前宏观经济形势看，尽管经济增长小幅放缓，但通缩压力已显著回落。展望未来，伴随“稳增长、调结构、促改革”政策措施效果显现，经济数据已出现一些积极信号，预示着2016年经济增长有望“企稳回升”。

调查结果显示，2016年第一季度，预期GDP同比增长6.68%，比2015年全年GDP同比增长6.9%水平继续有所回落；预期CPI同比增长1.98%，比2015年全年CPI同比增长1.4%显著上升：同时预计PPI同比增长-4.8%，PPI也有所改善，表明当前通缩压力已明显缓解；预期M2同比增长13.5%，与2015年12月末的13.3%数据相比继续改善。总体来看，2016年第一季度经济仍有小幅下行压力，但从2016年上半年开始宏观经济有望走出 “企稳回升”走势。

参与问卷调查的首席经济学家及宏观经济研究专家名单

招商证券副总裁、首席经济学家 丁安华

海通证券副总裁、首席经济学家 李迅雷

湘财证券副总裁、首席经济学家 李 康

申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长

瑞穗证券董事总经理、首席经济学家 沈建光

中国银行国际金融研究所副所长 宗 良

光大证券首席经济学家 徐 高

工商银行城市金融研究所资深研究员 樊志刚

华泰证券宏观经济研究团队

（按姓氏笔画排序）

经济下行压力减缓 GDP增长动力渐强

针对当前国内经济景气度观察，与上一季度参与调查的机构对国内宏观经济形势的判断基本一致，本次参与调查的9家机构继续维持对2016年第一季度宏观经济形势的一致性判断为“偏冷”。从2014年以来季度GDP走势看，2014年第一季度至2015年第四季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%、7.3%、7.0%、7.0%、6.9%和6.8%，显示当前经济仍处在“筑底回稳”过程中。目前看，在三大需求中，消费需求保持平稳小幅回升，进出口依然负增长，但投资需求有望企稳，成为当前宏观经济中的最大亮点。通过刺激房地产市场继续回暖，推进投资需求的回稳与向上，预期2016年第一季度经济增长有望企稳，上半年经济或成功实现“企稳回升”。

■ GDP增长  预测均值为6.68%

从本次季度经济形势调查结果来看，参与调查的受访机构对2016年第一季度GDP同比增长的预测中，1家机构认为将上升，1家机构认为将保持不变外，其余7家机构均认为仍将继续下降。其中，对2016年第一季度GDP增长预测值的平均值为6.68%，预测的最大值为6.9%，预测的最低值为6.5%。这一预测均值显示，2016年第一季度GDP同比增长水平与2015年第四季度和全年GDP同比增长分别为6. 8%和6.9%相比继续小幅回落。

目前，季度GDP走势仍处于平台整理的回稳过程中。从2013年以来季度GDP增长曲线变化看，2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP环比增速分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%；2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP环比增速分别为1. 6 %、1.9%、1.9%和1.5%；2015年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度同比增长分别为7.0%、7.0% 、6.9%和6.8%，环比增长分别为1%、1.7%、1.8%和1.6%，预测中的2016年第一季度GDP同比增长为6.68%，季度GDP增速继续小幅回落。另外，从机构对2016年上半年GDP同比增长的预测看，1家机构认为将维持不变，3家机构认为将上升，其余5家机构认为将下降。其中，对2016年上半年GDP同比增长预测值的平均值为6.63%，比2016年第一季度全年GDP同比增长的预测值有所下降。尽管2016年经济增长下行压力继续存在，但考虑到目前中国政府手中的政策工具仍然较多，2016年政府工作报告又指出全年经济增长预期目标区间为6.5%-7%，据此预期目前季度GDP同比增长可能已处于底部区域，全年季度GDP曲线有可能呈现“先低后高” 走势。

■ 固定资产投资增长 预测均值为9.78%

从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的9家受访机构对2016年第一季度固定资产投资增速的预测中，除了1家机构认为将保持不变外，3家机构表示将继续下降，5家机构认为将上升。其中，对2016年第一季度固定资产投资增速预测的平均值为9.78%，预测的最大值为11.0%，预测的最低值为7.1%。这一预测均值表明，季度固定资产投资增速仍处于小幅下降过程中。

综合看，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-12月的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%、15.7%和10.0%，预测中的2016年第一季度固定资产投资增速为9.78%，显示目前国内固定资产投资增速仍维持小幅下降趋势，与季度GDP走势基本保持一致。

此外，进出口负增长制约制造业的投资增长，但2016年以来房地产市场迅速回暖，有可能带动房地产投资增速有所回升，成为促进当前固定资产投资增速回稳的主要推动力之一。确实，在刺激投资需求企稳方面，尽管实体经济中的“去产能”、“去杠杆”等任务仍然繁重，但国家采取 “稳增长、调结构、促改革”等一系列政策刺激措施，如释放房地产行业的“去库存”压力，对当前及未来几个季度中国固定资产投资增速企稳影响深远。据此估计，一旦固定资产投资增速实现回稳与向上，将有望阻止当前GDP同比增长下滑趋势。

■ 社会消费品零售同比增长 预测均值为10.61%

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对全年社会消费品零售同比增长的预测中，5家机构认为将上升，1家机构认为将保持不变，3家机构认为将下降。其中，对2016年第一季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为10.61%，预测的最大值为11.0%，预测的最低值为10.3%。这一预测均值表明，消费需求增长仍处于小幅整理且有所改善趋势中。

确实，目前消费需求增速仍处于筑底回稳过程之中。从大趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年、2013年和2014年和2015年社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1% 、12.0%和10.7%，结合2016年1-2月社会消费品零售总额名义同比增长为10.2%看，消费需求增速处于不断下降过程之中，尽管目前降幅有所收敛，数据也有所改善，但仍未走出“筑底—企稳—回升”的整理区间。

■ 出口增长的预测均值为-11.3% 进口增长的预测均值为-12.7%

本次季度经济形势调查结果显示，全球经济复苏脚步依然疲软，需求不振，导致国际贸易增长受阻，客观上影响中国出口增速显著回落。同时，国内经济增长放缓，进口增速继续负增长。由此，导致2015年中国对外贸易增速负增长，新增贸易顺差继续上升。这一状况至今仍未改变，继续对中国进出口增速变化构成较大影响。

从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为-11.3%，比2015年全年出口同比增速-7.0%相比继续回落。其中，预测的最大值为0.2%，预测的最小值为-12.7%；（2）进口同比增长的预测均值为-12.7%，与2015年全年进口同比增速-13.2%相比继续有所回落。其中，预测降幅的最大负值为-15.9%，预测降幅的最小负值为-10.0%。

针对2016年第一季度贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2016年第一季度贸易顺差的预测均值为7600亿元人民币，与2015年第一季度贸易顺差规模相比基本持平。

对2016年第一季度中国宏观经济状况的分析与预测表明，第一，受国内外需求不振影响，中国对外贸易增速继续负增长，其中出口负增长继续放大，导致净出口需求对GDP增长的贡献率将继续小幅回落，但影响依然十分有限；第二，消费需求波动相对平稳，虽然仍处于2010年以来历史下轨区间，但有望在小幅整固和筑底回稳过程中继续得到改善；第三，尽管固定资产投资增速继续小幅回落，但房地产市场迅速回暖，有望刺激房地产投资增速有所增长，但否能抵消因实体经济中的“去产能”、“去杠杆”带来的冲击与影响尚需观察。由此观察，鉴于消费需求最为稳定，对经济增长的贡献率最大，净出口需求有所回落，但投资需求回暖，有利于提振GDP同比增长企稳，预计2016年上半年中国经济有可能实现“企稳回升”。

通缩压力显著下降 重返通胀轨道可期

目前，中国经济面临的“通缩”风险已显著回落。从参与调查的机构观点来看，认为2016年第一季度的通胀水平为1.98%水平。另从本次季度经济形势调查对2016年第一季度居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测看，2016年国内通缩压力将明显缓解。

■ CPI 预测均值为1.98%

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年第一季度CPI同比增长的预测中，9家机构均认为将上升。其中，2016年第一季度CPI同比增长预测值的平均值为1.98%，预测的最大值为2.1%，预测的最低值为1.8%。这一预测均值表明，2016年第一季度 CPI同比增长比2015年全年水平明显回升。

从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年、2014年和2015年全年CPI同比增长分别约为2.6%、2.6%、2.0%和1.4%，再结合2016年1月和2月CPI同比增长分别为1.8%和2.3%看，2016年第一季度CPI同比增长有望走出“探底回升”走势。

■ PPI 预测均值为-4.8%

从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的9家受访机构对2016年第一季度PPI同比增长的预测中，4家机构认为将下降，5家机构认为将上升。其中，对2016年第一季度PPI同比增长预测值的平均值为-4.8%，预测降幅的最大负值为-5.0%，预测降幅的最小负值为-4.5%。由此显示，PPI同比降幅继续小幅收敛，比2015年全年的-6.1%数据呈现继续显著改善的态势。

从对PPI变化趋势分析看， 2013年全年、2014年全年和2015年全年PPI同比增长分别为-1.9%、-1.9%和-6.1%，再结合2016年1月和2月PPI同比增长分别为-5.3%和-4.9%，显示当前PPI仍未走出下降趋势之中，但降幅已有所收敛。

从目前CPI表现观察，核心CPI仍然保持相对稳定，近几个月CPI显著回升的主要原因是食品价格的显著上涨，其中主要受到寒潮天气和春节因素影响，预计接下来几个月CPI可能会有所回落。但从未来趋势观察，考虑到2016年政府工作报告指出全年CPI预期目标为3%，显著超出市场预期，如果再考虑投资增速有望回升等因素，2016年全年CPI同比增长水平可能将超出市场预期，这意味着2016年经济将可能再度步入通胀轨道，通缩压力随之将显著缓解。当然，这一预期是否会实现，还有待于进一步观察。

延续宽松货币格局 汇率波动趋于稳定

从本次季度经济形势调查结果来看，2016年前后，人民币汇率经历大幅波动，但随着央行的有效干预，加上美元加息延迟，人民币汇率波动逐渐趋稳，市场预期也随之稳定。与此同时，央行进行对冲操作，如降息降准、公开市场操作等，以稳定市场预期，缓解市场短期流动性紧缩压力。2016年，央行货币政策仍将维持宽松取向，促进宏观经济的企稳与回升。但是，通胀回升预期将挤压货币扩张空间，有利于人民币汇率稳定。

■ 社会融资规模 预测均值为5.15万亿

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年第一季度社会融资规模同比增长的预测中， 除了1家机构认为将下降外，其余8家机构认为将上升。其中，2016年第一季度社会融资规模增长的预测均值为5.15万亿人民币，预测的最大值为5.5万亿人民币，预测的最低值为4.9万亿人民币。

■ 新增人民币贷款 预测均值为3.85万亿

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年第一季度新增人民币贷款的预测中，1家机构认为将下降，其余8家机构认为将上升。其中，2016年第一季度新增人民币贷款的预测均值为3.85万亿人民币，预测的最大值为4.5万亿人民币，预测的最低值为3.9万亿人民币。

■ M2同比增长 预测均值为13.5%

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年3月末M2同比增长的预测中，1家机构认为将保持不变，4家机构认为将下降，4家机构认为将上升。其中，3月末M2同比增长的预测均值为13.5%，预测的最大值为14.7%，预测的最低值为12.9%。

综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2014年 1-12月份社会融资规模同比增长为16.46万亿元人民币、新增人民币贷款同比增长为9.78万亿元；2015年1-12月社会融资规模同比增长为15.41万亿元人民币、新增人民币贷款同比增长为11.27万亿元。另外，2014年12月末、2015年12月末M2同比增长分别为12.2%和13.3%。再结合2016年1月和2月份金融数据看，社会融资规模同比增长分别为3.42万亿元和7802亿元，新增人民币贷款同比增长分别为2.54万亿元和8105亿元，M2同比增长分别为14.0%和13.3%。由此预测，2016年第一季度M2同比增幅将继续小幅扩大，社会融资规模可能同比大幅增长，新增人民币贷款也将显著增加，显示货币政策仍将维持宽松格局，有利于促进和稳定经济增长。

再结合影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2016年第一季度贸易顺差的预测均值为7600亿元人民币，与2015年第一季度数据相比基本持平；新增外汇占款规模为-0.87万亿人民币，比上年同期大幅增加。从趋势上看，伴随近期人民币波动趋于稳定，外汇占款降幅将可能继续收敛，国内流动性紧张压力也将有所缓解。

据此预测，维持人民币汇率稳定，需要进一步加大对冲力度，扩大货币宽松力度，央行将继续维持宽松货币政策方向不变，以稳定经济增长。

工业生产有所改善 利润回暖基础不牢

从本次季度经济形势调查结果来看，工业生产增加值指标和全国规模以上工业企业实现利润同比增长都有所改善。其中，工业生产增加值走势较为反复，预计2016年第一季度同比增长小幅下降；2016年1-2月全国规模以上工业企业实现利润同比增长指标增速突然回升，但其回升基础明显不牢。结合月度PMI数据，尤其是3月份PMI为50.2%，比上月上升1.2个百分点，重回扩张区间。如果再考虑到“去杠杆”、“去产能”和“去库存”等因素影响，预计当前国内工业生产数据有望逐渐转好。从参与调查的受访机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中可获知这一判断。

■ 工业生产增加值 预测均值为5.8%

从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年全年工业生产增加值实际增长的预测中，2家机构认为将上升，2家机构认为将保持不变，5家机构认为将下降。其中，对2016年第一季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为5.8%，预测的最大值为6.4%，预测的最低值为5.3%。从目前工业生产增加值同比增长趋势看，尽管比2015年全年数据有所下降，但工业生产增速走势较为反复，具体趋势仍然不明。

数据显示，2013年、2014年和2015年工业生产增加值实际增长分别为10.0%、8.3%和-1.9%，结合2016年1-2月工业生产增加值实际增长5.4%及2月份环比增长0.38%看，工业生产增加值仍处于趋势性回落之中，尽管短期该指标有所改善。如果再考虑到“去杠杆”和“去产能”等因素影响，目前工业生产回暖的可能性在逐渐提高，表明当前国内工业生产有望走出“企稳回升”走势。

■ 全国规模以上工业企业实现利润同比增长 预测均值为-2.2%

从所有参与调查的受访机构对2016年第一季度规模以上工业企业实现利润的预测中， 1家机构认为将上升，1家机构认为将保持不变，7家机构认为将下降。其中，对2016年第一季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为-2.2%，预测降幅的最大负值为-3.0%，预测降幅的最小负值为-1.6%。

由2013年1-11月、2014年1-11月和2015年1-11月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%、5.3%和-1.9%看，再结合2016年1-2月规模以上工业企业实现利润同比增长4.8%，尽管此次规模以上工业企业实现利润的正增长，但是否保持可持续的恢复性增长，仍然有待于观察。

三大动力保证中国经济维持中高速平稳增长

本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，2016年中国经济增长有望“企稳回升”。

第一，尽管目前中国经济下行压力依然较大，但鉴于近期宏观经济数据已出现一些积极信号，预示了2016年上半年经济增长有可能“企稳回升”，有望实现预期中的全年经济增长区间目标6.5%-7%。

从本次调查结果来看，参与调查的机构预测2016年上半年GDP同比增长为6.63%，比对2016年第一季度经济增长的预测数6.68%略有回落，但目前一些宏观经济数据已显示出积极信号更值得关注。首先，房地产市场景气程度改善，将促使固定资产投资增速的企稳回升，预计2016年上半年固定资产投资同比增长有望“止跌回稳”。其次，信贷投放量有所扩大。从2016年1-2月份社会融资规模、新增人民币贷款和M2同比增长数据中可以看到，货币政策将继续维持宽松格局，以支持经济增长。再次，受季节性和春节因素等影响，近月来国内食品价格上涨较快，导致CPI指数快速回升，2016年1-2月CPI同比增长分别为1.8%和2.3%。再考虑到2016年政府工作报告设定的年度CPI同比增长目标为3.0%，预示通缩压力将明显缓解，经济或可能重新进入适度通胀阶段。

上述宏观经济数据预示了经济中已出现一些积极信号，表明 “稳增长、调结构、促改革”的一些政策措施效果已经显现，从而将显著改善市场对当前中国经济的预期与判断。受此影响，经济活动将可能趋于活跃，有望进一步改善进出口增长，刺激投资需求的止跌回稳，加上消费需求小幅改善，这些因素都有利于稳定当前经济增长，促使上半年经济增长实现“企稳回升”。

第二，在当前中国经济面临增长放缓的严峻挑战和诸多困难时，认识下一步推动中国经济增长的动力何在，对于观察和判断2016年中国经济能否实现“企稳回稳”至关重要。

近期，李克强总理在博鳌论坛上发表了主旨演讲，勾勒了未来推动中国经济保持中高速平稳增长的三大动力。

动力之一来自于改革开放。中国30多年快速发展的经验证明，只要改革不断推进，中国经济就会持续前行。其中，推进财政金融体制改革，如全面推行营业税增值税改革，就是结构性改革的重大措施，将为企业减少5000亿元以上税收，同时有利于支持服务业发展；在金融领域推动全方位监管的改革，更有利于多层次资本市场发展，在探索怎么用市场化的办法进行债转股，逐步降低企业杠杆率，如择机推出“深港通”， 探索用市场化办法进行债转股等。

动力之二来自于调整结构，这是经济转型的关键。在推进过程中，“去产能”是做减法，重点是做好煤炭、钢铁等困难行业的“去产能”。另一方面，要“做加法”。要培育新的增长点，发展新经济，推动大众创业、万众创新，实施创新驱动战略，这就需要进一步发展服务业、高新技术产业、中小微企业和民营企业。

动力之三来自于改善民生。发展的成果最终要体现在民生改善上。反之，民生改善带来的就业增加也会促进消费，有效拉动经济增长。正所谓民生倒逼发展，发展检验改革。

有鉴于此，在适度扩大总需求的同时，注重推动结构性改革，尤其是注重供给侧结构性改革，这是预期未来中国经济有望保持中高速增长速度的基本理由。从短期看，2016年经济增长也有望“企稳回升”。