国务院常务会议再提“定向降准”后，新一次定向降准大概率将很快落地，但市场围绕货币政策取向的讨论还在继续。近期央行多措并举是否确认宽松基调？下半年流动性环境到底如何？大类资产投资的逻辑有变化吗？中国证券报本期邀请中信证券固定收益首席分析师明明、中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛和华创证券研究所固收组组长、高级分析师周冠南探讨。
年中资金面好于预期
中国证券报：定向降准将再次落地，加上本周中期借贷便利MLF、逆回购、抵押补充贷款（PSL）、国库现金定存操作等纷纷上阵，如何解读央行多措并举的行为？
明明：自4月份定向降准以来，央行加大了公开市场操作投放流动性的规模，PSL和国库现金定存规模都有一定增长，流动性投放的方式和渠道越来越丰富。
更受市场关注的是，在定向降准置换了部分存量MLF后，6月央行仍然超额续作MLF并且重新开展MLF操作，中长期流动性的补充力度不小。央行近期的多种工具配合的流动性管理体现了其对长短期流动性环境的全面关注。半年末时点资金跨季需求较大、银行面临MPA考核，短期资金面的收紧在预期之内，中长期流动性投放可以平稳6月末的资金面水平。此外，降准、MLF操作也能进一步弥补中长期流动性缺口。
但是央行加大流动性投放力度并不是全面的、普遍性的，表现出更多定向的、结构性的特点。定向降准、MLF担保品扩容等新工具具有定向投放的特征，目标在于降低小微企业融资成本，冷却市场对信用风险事件的情绪，央行近期的流动性管理边际松弛是结构性的。
黄文涛：近期，面对国内外市场的大幅波动以及年中流动性压力，央行明显加大了流动性供给，市场流动性预期总体稳定。从政策操作看，央行流动性供给依然以MLF、PSL等工具为主，准备金率等总量性政策的使用仍相对谨慎，稳健中性的货币政策基调并未随流动性环境的改善而改变。
周冠南：2018年以来，央行货币政策的操作更加灵活，对资金面波动的预调微调与去年相比明显更为及时和充分。一方面，由于经济基本面较去年有所回落，通胀压力较去年也有所缓和，央行需要考虑持续保持偏紧的货币政策对经济基本面的潜在负面影响；另一方面，随着金融监管政策的逐渐落地执行，央行依靠货币政策倒逼金融机构去杠杆的必要性逐步下降，银行存量业务调整过程中潜在的流动性风险也是央行需要警惕的问题。因此，今年货币政策相较去年更加灵活。
在具体的货币政策操作工具选择上，央行从前期主要运用公开市场操作工具，开始向“定向降准+公开市场操作”的政策组合转变，用定向降准部分替换公开市场操作工具，一是减少央行滚动开展公开市场操作的压力；二是适应资管新规下，部分理财资金回归表内存款增加银行存款准备金消耗所带来的流动性压力。
中国证券报：结合目前货币市场、同业存单市场状况，今年年中资金面会否好于预期？
明明：从今年上半年以来资金面总体平稳的趋势看，今年年中资金面情况应当会好于往年。目前DR007和R007都低于去年同期水平，也低于年内其他月末时点的，央行6月份流动性投放力度加大对货币市场利率的稳定效果较好。
从同业存单的发行情况看，6月份以来同业存单发行利率出现了明显倒挂，1个月同业存单发行利率快速上行高于3个月和6个月同业存单发行利率，短期内资金面确实有上行压力。但从同业存单发行量上看，截至6月22日，6月份同业存单净融资额仍为负数，银行体系的资金缺口并没有像3月底、5月底那么大，预计6月底资金面收紧的情况也会好于3月底和5月底。
黄文涛：当前货币市场流动性总体稳定，同业存单发行量和发行利率基本符合预期。加上近期央行加大了流动性投放，今年年中资金面明显好于预期，并不存在所谓的流动性季节性短缺现象。近期国务院常务会议提出，要保持流动性合理充裕和金融稳定运行，所以未来一段时间流动性问题可能不再是困扰金融机构最核心的变量。
周冠南：在货币政策微调的背景下，今年资金面表现较为平稳，6月以来货币市场资金较为稳定，价格波动不大。相较于回购利率价格，同业存单市场则受到供需影响有所分化，股份制银行存单价格6月中旬已出现回落，城商行、农商行存单价格仍在上行。综合而言，半年时点的资金压力不会太大，市场预期也较为平稳，但是流动性分层的情况会更加显著，中小金融机构和非银机构半年时点压力更加明显。
稳健中性基调并未转变
中国证券报：央行再次定向降准是否确认宽松基调？还是仍需提防一些机构对货币政策微调过度预期的风险？
明明：此次定向降准措施大概率将短期内落地，但央行还需把握适当的政策窗口正式实施。继降准置换MLF、MLF担保品扩容和不上调公开市场操作利率、MLF放量操作后，本次定向降准也是央行货币政策结构性宽松的延续。结构性宽松并不意味着全面宽松，仍需提防一些机构对货币政策微调过度预期的风险。
黄文涛：国务院常务会议的政策安排主要为缓解近期小微企业融资难、融资贵等问题，提出的政策既涉及到支持小微企业融资的增量资金的补充（再贷款、再贴现、定向降准等）、机构设置（社区支行），同时也进一步落实了小微企业贷款抵押品和国有担保公司的信用担保，还发挥了税收优惠等政策激励。也就是说，定向降准可能只是政策部门解决小微企业融资问题的可供选择的政策之一。而且，定向降准是否会超量实施、何时实施也还没有定论。从近期市场的反映看，投资者对相关政策的出台比较理性，并未出现超预期投资套利行为。
周冠南：降准是货币政策灵活微调的结果，但并非全面的货币政策转向。从今年各大重要会议、文件、讲话看，货币政策“稳健中性”的基调并未发生转变。从实际操作看，一季度超储率仅为1.3%，持平于去年一季度的超低水平，5月末超储率也仅为1.4%，因此从总量流动性的角度来看，央行的货币政策显然是没有放松的。
未来不排除央行仍有进一步降准以置换存量MLF的可能性，但不能单纯去看降准操作本身，降准只是央行众多货币政策工具的一种，我们应该关注降准背后央行的货币政策思路，综合考虑银行负债成本的变化、去杠杆对银行流动性压力的情况、基础货币的流出压力等一系列影响因素。从量的角度，需要观察央行一揽子操作投放的资金量和市场实际流动性缺口的大小，如果降准替换了部分MLF，没有增加流动性的总量，则对于债市的利好相对有限；二是观察降准后银行综合负债成本的变化，目前银行表内存款揽储压力加剧，上半年银行综合负债成本持续上升，也说明货币政策并没有全面放松，而是结构性微调。
中国证券报：从外部因素看，美联储加息仍在推进，美元再度拉升引发人民币急贬，年内央行是否仍有上调公开市场操作利率的必要？
明明：近期人民币对美元贬值较为明显，确实为央行后续上调公开市场操作利率提供了一定的理由。再考虑到美国年内加息4次概率较大，央行年内再次上调公开市场操作利率的可能性很大。但这并不意味着货币政策的收紧，我们认为本次人民币贬值目前仍是短期波动而非长期趋势，美元兑人民币位于6.6-6.8仍是一个波动上限，触碰、甚至突破7的概率不大。面临强势美元，应该考虑进一步推进汇率市场化改革，进一步完善人民币汇率形成机制，促进金融对外开放防止资金过度外流，从而减少市场扭曲，增强我国宏观经济应对外部冲击的韧性。同时可以配合一定的资本管制政策，以实现稳定跨境资金流动的目标。
黄文涛：目前美联储加息对国内货币政策的影响相对较小，但其影响已经开始显现。比如，近期人民币汇率贬值压力抬头、中美利差收窄等。若年内美联储再加息一次，央行上调公开市场操作利率的紧迫性并不十分明显，但若后续美联储继续加息，我国央行可能仍有上调公开市场操作利率的必要。
周冠南：近期在美联储鹰派加息和全球贸易形势担忧加重的环境下，人民币汇率进一步承压，4月中旬以来，人民币兑美元大幅贬值2.89%。未来人民币仍将面临贬值压力，一是中美货币政策步伐不一致，中美利差加速收窄；二是美国失业率创新低，经济数据向好，对美元形成支撑；三是全球贸易形势将继续影响市场情绪。
近期，随着人民币贬值幅度的加大，央行官方外汇储备呈现下降的趋势，4月和5月外汇储备连续下降，若外汇储备继续下降接近3万亿关口，则市场情绪可能受到明显影响，考虑到汇率贬值预期一旦形成很难逆转，最好的策略是及时预防贬值预期的发酵和蔓延，因此央行或将被迫出手干预，未来央行在公开市场“加息”是大概率事件。
可逐步配置利率债
中国证券报：谈谈对下半年流动性和货币市场利率的展望。
明明：结构性宽松的货币政策还将进一步得到确认和延续，降准+MLF的组合也将更为灵活地实施操作，下半年流动性环境大概率还是会保持上半年较为宽松的局面，货币市场利率中枢平稳运行，但不排除在个别月末时点流动性分层现象加剧。
黄文涛：展望未来，稳健中性的货币政策基调并未改变，流动性环境可能会出现明显好转。6月份，央行超额续做了MLF和公开市场操作，国务院常务会议又进一步指出要保持流动性合理充裕，流动性紧平衡格局可能会发生调整，超储率也将进一步回升。随着流动性环境的好转，货币市场利率会保持基本稳定，资金成本尤其是小微企业融资成本可能会出现一定的回落。
周冠南：综合考虑目前货币政策的多目标性，既要继续推进防范化解重点风险，确保金融领域去杠杆和治理乱象工作的持续推进；又要确保不发生系统性风险，下半年货币政策大概率仍会延续目前的以稳为主、灵活调整的操作思路，资金面将维持整体平稳。
需要关注的是流动性分层和地方债供给压力对流动性的冲击。
2017年以来流动性格局的一个重要变化就是流动性分层的加剧，2018年这一特征更加明显，不同市场主体之间的流动性状况各不相同，过去高度依赖同业和表外的金融机构主动负债能力下降，叠加关键时点的监管指标压力，负债稳定性较差。而流动性分层的加剧使得流动性的结构性矛盾凸显，机构间流动性的摩擦成本上升，资金面波动更为频繁且波动幅度显著放大。
此外，今年上半年地方债发行节奏较为缓慢，但是考虑到今年减税力度显著加码，地方置换债也将于今年三季度完成，下半年利率债供给压力不容小觑。在银行负债端压力不断加大的背景下，利率债供给压力上升对市场的负面影响已经开始显现。
中国证券报：在此流动性环境下，对大类资产有什么投资建议？
明明：结构性宽松的货币政策对债市的影响可能强于股市和商品，就债市内部而言，信用风险逐步暴露、信用债市场较为悲观，结构性宽松更加利好利率债品种，建议配置利率债和信用等级较高的信用债品种。
黄文涛：大类资产配置方面，新经济、消费升级等相关领域是中国经济转型升级的方向，也是长期投资的价值所在；随着经济下行压力显现及流动性总量合理充裕，债券市场可能存在一定的投资空间，但在强监管和稳健中性货币政策政策组合之下主要以慢牛格局为主。
周冠南：目前流动性环境保持平稳，货币政策微调，利率品收益率没有大幅上行的压力；但是考虑到政策并未全面转向，债市的供需关系及银行的综合负债成本仍是制约利率下行的关键因素，且汇率压力对货币政策的制约加强，利率债收益率也缺乏大幅的下行空间。因此，未来利率品将维持窄幅震荡；信用品在违约事件继续发酵和机构风险偏好持续收缩的环境下，信用利差仍面临走阔压力。
此外，目前位置，机构进行资产配置的决策前提是负债端的精细化管理，负债稳定的机构可以在利率和高等级信用债方面逐步配置；负债稳定性较差的机构则应保持更加防御的策略，维持短久期和资产端的流动性。
年中资金面好于预期
中国证券报：定向降准将再次落地，加上本周中期借贷便利MLF、逆回购、抵押补充贷款（PSL）、国库现金定存操作等纷纷上阵，如何解读央行多措并举的行为？
明明：自4月份定向降准以来，央行加大了公开市场操作投放流动性的规模，PSL和国库现金定存规模都有一定增长，流动性投放的方式和渠道越来越丰富。
更受市场关注的是，在定向降准置换了部分存量MLF后，6月央行仍然超额续作MLF并且重新开展MLF操作，中长期流动性的补充力度不小。央行近期的多种工具配合的流动性管理体现了其对长短期流动性环境的全面关注。半年末时点资金跨季需求较大、银行面临MPA考核，短期资金面的收紧在预期之内，中长期流动性投放可以平稳6月末的资金面水平。此外，降准、MLF操作也能进一步弥补中长期流动性缺口。
但是央行加大流动性投放力度并不是全面的、普遍性的，表现出更多定向的、结构性的特点。定向降准、MLF担保品扩容等新工具具有定向投放的特征，目标在于降低小微企业融资成本，冷却市场对信用风险事件的情绪，央行近期的流动性管理边际松弛是结构性的。
黄文涛：近期，面对国内外市场的大幅波动以及年中流动性压力，央行明显加大了流动性供给，市场流动性预期总体稳定。从政策操作看，央行流动性供给依然以MLF、PSL等工具为主，准备金率等总量性政策的使用仍相对谨慎，稳健中性的货币政策基调并未随流动性环境的改善而改变。
周冠南：2018年以来，央行货币政策的操作更加灵活，对资金面波动的预调微调与去年相比明显更为及时和充分。一方面，由于经济基本面较去年有所回落，通胀压力较去年也有所缓和，央行需要考虑持续保持偏紧的货币政策对经济基本面的潜在负面影响；另一方面，随着金融监管政策的逐渐落地执行，央行依靠货币政策倒逼金融机构去杠杆的必要性逐步下降，银行存量业务调整过程中潜在的流动性风险也是央行需要警惕的问题。因此，今年货币政策相较去年更加灵活。
在具体的货币政策操作工具选择上，央行从前期主要运用公开市场操作工具，开始向“定向降准+公开市场操作”的政策组合转变，用定向降准部分替换公开市场操作工具，一是减少央行滚动开展公开市场操作的压力；二是适应资管新规下，部分理财资金回归表内存款增加银行存款准备金消耗所带来的流动性压力。
中国证券报：结合目前货币市场、同业存单市场状况，今年年中资金面会否好于预期？
明明：从今年上半年以来资金面总体平稳的趋势看，今年年中资金面情况应当会好于往年。目前DR007和R007都低于去年同期水平，也低于年内其他月末时点的，央行6月份流动性投放力度加大对货币市场利率的稳定效果较好。
从同业存单的发行情况看，6月份以来同业存单发行利率出现了明显倒挂，1个月同业存单发行利率快速上行高于3个月和6个月同业存单发行利率，短期内资金面确实有上行压力。但从同业存单发行量上看，截至6月22日，6月份同业存单净融资额仍为负数，银行体系的资金缺口并没有像3月底、5月底那么大，预计6月底资金面收紧的情况也会好于3月底和5月底。
黄文涛：当前货币市场流动性总体稳定，同业存单发行量和发行利率基本符合预期。加上近期央行加大了流动性投放，今年年中资金面明显好于预期，并不存在所谓的流动性季节性短缺现象。近期国务院常务会议提出，要保持流动性合理充裕和金融稳定运行，所以未来一段时间流动性问题可能不再是困扰金融机构最核心的变量。
周冠南：在货币政策微调的背景下，今年资金面表现较为平稳，6月以来货币市场资金较为稳定，价格波动不大。相较于回购利率价格，同业存单市场则受到供需影响有所分化，股份制银行存单价格6月中旬已出现回落，城商行、农商行存单价格仍在上行。综合而言，半年时点的资金压力不会太大，市场预期也较为平稳，但是流动性分层的情况会更加显著，中小金融机构和非银机构半年时点压力更加明显。
稳健中性基调并未转变
中国证券报：央行再次定向降准是否确认宽松基调？还是仍需提防一些机构对货币政策微调过度预期的风险？
明明：此次定向降准措施大概率将短期内落地，但央行还需把握适当的政策窗口正式实施。继降准置换MLF、MLF担保品扩容和不上调公开市场操作利率、MLF放量操作后，本次定向降准也是央行货币政策结构性宽松的延续。结构性宽松并不意味着全面宽松，仍需提防一些机构对货币政策微调过度预期的风险。
黄文涛：国务院常务会议的政策安排主要为缓解近期小微企业融资难、融资贵等问题，提出的政策既涉及到支持小微企业融资的增量资金的补充（再贷款、再贴现、定向降准等）、机构设置（社区支行），同时也进一步落实了小微企业贷款抵押品和国有担保公司的信用担保，还发挥了税收优惠等政策激励。也就是说，定向降准可能只是政策部门解决小微企业融资问题的可供选择的政策之一。而且，定向降准是否会超量实施、何时实施也还没有定论。从近期市场的反映看，投资者对相关政策的出台比较理性，并未出现超预期投资套利行为。
周冠南：降准是货币政策灵活微调的结果，但并非全面的货币政策转向。从今年各大重要会议、文件、讲话看，货币政策“稳健中性”的基调并未发生转变。从实际操作看，一季度超储率仅为1.3%，持平于去年一季度的超低水平，5月末超储率也仅为1.4%，因此从总量流动性的角度来看，央行的货币政策显然是没有放松的。
未来不排除央行仍有进一步降准以置换存量MLF的可能性，但不能单纯去看降准操作本身，降准只是央行众多货币政策工具的一种，我们应该关注降准背后央行的货币政策思路，综合考虑银行负债成本的变化、去杠杆对银行流动性压力的情况、基础货币的流出压力等一系列影响因素。从量的角度，需要观察央行一揽子操作投放的资金量和市场实际流动性缺口的大小，如果降准替换了部分MLF，没有增加流动性的总量，则对于债市的利好相对有限；二是观察降准后银行综合负债成本的变化，目前银行表内存款揽储压力加剧，上半年银行综合负债成本持续上升，也说明货币政策并没有全面放松，而是结构性微调。
中国证券报：从外部因素看，美联储加息仍在推进，美元再度拉升引发人民币急贬，年内央行是否仍有上调公开市场操作利率的必要？
明明：近期人民币对美元贬值较为明显，确实为央行后续上调公开市场操作利率提供了一定的理由。再考虑到美国年内加息4次概率较大，央行年内再次上调公开市场操作利率的可能性很大。但这并不意味着货币政策的收紧，我们认为本次人民币贬值目前仍是短期波动而非长期趋势，美元兑人民币位于6.6-6.8仍是一个波动上限，触碰、甚至突破7的概率不大。面临强势美元，应该考虑进一步推进汇率市场化改革，进一步完善人民币汇率形成机制，促进金融对外开放防止资金过度外流，从而减少市场扭曲，增强我国宏观经济应对外部冲击的韧性。同时可以配合一定的资本管制政策，以实现稳定跨境资金流动的目标。
黄文涛：目前美联储加息对国内货币政策的影响相对较小，但其影响已经开始显现。比如，近期人民币汇率贬值压力抬头、中美利差收窄等。若年内美联储再加息一次，央行上调公开市场操作利率的紧迫性并不十分明显，但若后续美联储继续加息，我国央行可能仍有上调公开市场操作利率的必要。
周冠南：近期在美联储鹰派加息和全球贸易形势担忧加重的环境下，人民币汇率进一步承压，4月中旬以来，人民币兑美元大幅贬值2.89%。未来人民币仍将面临贬值压力，一是中美货币政策步伐不一致，中美利差加速收窄；二是美国失业率创新低，经济数据向好，对美元形成支撑；三是全球贸易形势将继续影响市场情绪。
近期，随着人民币贬值幅度的加大，央行官方外汇储备呈现下降的趋势，4月和5月外汇储备连续下降，若外汇储备继续下降接近3万亿关口，则市场情绪可能受到明显影响，考虑到汇率贬值预期一旦形成很难逆转，最好的策略是及时预防贬值预期的发酵和蔓延，因此央行或将被迫出手干预，未来央行在公开市场“加息”是大概率事件。
可逐步配置利率债
中国证券报：谈谈对下半年流动性和货币市场利率的展望。
明明：结构性宽松的货币政策还将进一步得到确认和延续，降准+MLF的组合也将更为灵活地实施操作，下半年流动性环境大概率还是会保持上半年较为宽松的局面，货币市场利率中枢平稳运行，但不排除在个别月末时点流动性分层现象加剧。
黄文涛：展望未来，稳健中性的货币政策基调并未改变，流动性环境可能会出现明显好转。6月份，央行超额续做了MLF和公开市场操作，国务院常务会议又进一步指出要保持流动性合理充裕，流动性紧平衡格局可能会发生调整，超储率也将进一步回升。随着流动性环境的好转，货币市场利率会保持基本稳定，资金成本尤其是小微企业融资成本可能会出现一定的回落。
周冠南：综合考虑目前货币政策的多目标性，既要继续推进防范化解重点风险，确保金融领域去杠杆和治理乱象工作的持续推进；又要确保不发生系统性风险，下半年货币政策大概率仍会延续目前的以稳为主、灵活调整的操作思路，资金面将维持整体平稳。
需要关注的是流动性分层和地方债供给压力对流动性的冲击。
2017年以来流动性格局的一个重要变化就是流动性分层的加剧，2018年这一特征更加明显，不同市场主体之间的流动性状况各不相同，过去高度依赖同业和表外的金融机构主动负债能力下降，叠加关键时点的监管指标压力，负债稳定性较差。而流动性分层的加剧使得流动性的结构性矛盾凸显，机构间流动性的摩擦成本上升，资金面波动更为频繁且波动幅度显著放大。
此外，今年上半年地方债发行节奏较为缓慢，但是考虑到今年减税力度显著加码，地方置换债也将于今年三季度完成，下半年利率债供给压力不容小觑。在银行负债端压力不断加大的背景下，利率债供给压力上升对市场的负面影响已经开始显现。
中国证券报：在此流动性环境下，对大类资产有什么投资建议？
明明：结构性宽松的货币政策对债市的影响可能强于股市和商品，就债市内部而言，信用风险逐步暴露、信用债市场较为悲观，结构性宽松更加利好利率债品种，建议配置利率债和信用等级较高的信用债品种。
黄文涛：大类资产配置方面，新经济、消费升级等相关领域是中国经济转型升级的方向，也是长期投资的价值所在；随着经济下行压力显现及流动性总量合理充裕，债券市场可能存在一定的投资空间，但在强监管和稳健中性货币政策政策组合之下主要以慢牛格局为主。
周冠南：目前流动性环境保持平稳，货币政策微调，利率品收益率没有大幅上行的压力；但是考虑到政策并未全面转向，债市的供需关系及银行的综合负债成本仍是制约利率下行的关键因素，且汇率压力对货币政策的制约加强，利率债收益率也缺乏大幅的下行空间。因此，未来利率品将维持窄幅震荡；信用品在违约事件继续发酵和机构风险偏好持续收缩的环境下，信用利差仍面临走阔压力。
此外，目前位置，机构进行资产配置的决策前提是负债端的精细化管理，负债稳定的机构可以在利率和高等级信用债方面逐步配置；负债稳定性较差的机构则应保持更加防御的策略，维持短久期和资产端的流动性。
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