原标题：从“险资举牌”看价值重估
传统的保险资金投资模式以“匹配负债”进行资产配置，即使是股权投资，由于融资成本较低，基本属于长期投资，典型的如巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司。而观察国内险企2015-2016年的举牌行为，增持对象从拥有稳定现金流的蓝筹股，到地产、零售等“价值重估”板块，再到医药、新能源等“战略投资”板块，背后的驱动因素可能已非局限于传统的“匹配负债”，而是走向“资产驱动”的发展模式。
行业层面建议重点关注三方面：其一，前期被保险资金集中举牌的两个行业——地产和零售；其二，银行等潜在有高股息率预期的类债股；其三，其他传统意义上符合保险偏好的“高股息”筛选（非资产驱动）。
险资举牌
从“负债匹配”到“资产驱动”
1、保险公司举牌在2014年开始引起广泛关注
从2014年开始大量的保险资金投入股市，也正是这时保险公司频频举牌行为引起了公众的广泛关注。这些举牌的保险公司以靠万能险做大的二线寿险公司为主，例如，安邦保险利用万能险扩大负债端开始举牌银行、地产等蓝筹股，与此同时也在海外收购金融机构和著名地产公司；生命人寿也在2014年举牌银行、地产、能源、商贸零售、食品饮料等多个行业股票。
市场对保险资金举牌的解释大多认为是在“资产荒”背景下，长线投资者寻求高于债券的预期收益率。2014年开始的央行多次降息，再加上万能险自身天然的优势，以及保监会对万能险费率市场化改革，万能险迎来了收益率的大幅提升，吸引了追求高收益的投资者。
2、从“负债匹配”到“资产匹配”
但如果险资举牌是缘于“资产荒”，一般应该是先有负债端的扩张，然后由于缺乏高收益资产的匹配，所以再寻求预期收益率更高的股权类资产，并从中找寻风险可控的标的。从安邦、前海、生命人寿的举牌路径来看，都是在举牌前集中扩张了负债，靠的就是一两款成本率非常高的产品。但这并不像是“因为缺乏高收益的其他资产，所以投资股权”，更像是“因为有好的股权类资产，所以努力地筹钱”。分析安邦人寿、富德生命人寿、前海人寿万能险产品中最高和最低结算利率走势，可以看出，在“资产荒”环境下，这些风格激进的保险公司主动进行负债端扩张，追求高收益资产匹配，寻求预期收益率更高的股权类资产，并从中找寻风险可控的标的。
那么，万能险的资金成本又是多少？以前海为例，2015年前海的资金来源主要是万能险的销售，增量大概有340亿元。2015年前海的原保险保费收入达到606亿元，是2014年（174亿元）的3.48倍。2015年前海激增的万能险结算利率都非常高，比如2015年新发行的前海海鑫利3号（A）年金保险（万能型）的结算年化利率高达7.45%。如果用万能险利息支出/保户储金及投资款，估算的净成本率达到7.9%。如果再加上4%-5%的手续费率（主要是渠道佣金），总成本率可以达到11.9%-12.9%。如此高的成本率，动机显然不是先想尽办法扩张负债，然后因为没有合适的资产去匹配负债端的高成本，所以去投权益类资产；相反，这种方式更像是先盯上了目标资产，然后再去集中筹措资金。因此，险资举牌更多的是资产驱动过程，而不是负债驱动。
国际比较
中美保险资产扩张的驱动力
1、中美比较，一些险资的投资模式可能已超越“匹配负债”
传统保险公司的投资模式在资产配置上以“匹配负债”为主要目的。以美国保险公司为例，美国健全的资本市场为美国保险公司提供了多种投资渠道，一般账户中持有至到期的固定收益证券占比较高。但中国的债券市场品种主要包括企业债、中期票据、短期融资券、公司债和可转债等，与美国相比偏少。而其他金融产品的投资渠道也尚未完全畅通，客观上限制了保险资金的资产配置。正是由于缺少能够提供长期、稳定收益的固定收益产品，使得我国的中小规模险企为获得高收益而投资股票市场，从而频频举牌上市公司。
具体在股权投资上，美国保险资金受益于相对成熟的资本市场，股权投资一般从一级市场上获得，成本较低，属于长期投资范畴。以巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司为例，也是价值投资的典型代表。与国内寿险公司不同的是，伯克希尔哈撒韦公司是产险公司，以车险为主，它的资金成本非常低——保单到期，客户不要求回报率。所以其投资端的要求不高，受负债端的影响比较少，只要寻找符合巴菲特投资理念的资产长期持有就可以了。
伯克希尔哈撒韦的子公司达228家，业务跨越诸多行业，为伯克希尔哈撒韦提供了稳定的可用于投资的现金流。受保险业务和所投资公司的业绩提振，伯克希尔哈撒韦2016年二季度净利润同比增长25%。伯克希尔哈撒韦公司的保险收入以财产与意外保险以及再保险为主，2015年伯克希尔哈撒韦所有保险收入为458.6亿美元，三年增长5.53%。2016年6月，伯克希尔哈撒韦宣布进入亚洲意外和健康（A&H）保险市场，经营个人意外险以及商务旅行保险产品。
从伯克希尔哈撒韦公司持有的股票情况来看，这家公司更喜欢投资必需消费品（37.95%）、金融（32.54%）、信息技术（12.78%）、非必需消费品（5.12%）、能源（5.54%）等行业。在必需消费品行业中，持股比例最高的是卡夫亨氏公司、可口可乐和沃尔玛百货，分别占伯克希尔哈撒韦公司投资股票型证券总市值的21.96%、13.22%和2.18%。得益于全球第五大食品公司卡夫亨氏2016年二季度盈利超预期和增加分红带来的股价大涨，伯克希尔哈撒韦作为其最大的股东（约持有卡夫亨氏总股本的27%），持股市值随之猛增超过10亿美元；在金融行业，伯克希尔哈撒韦主要持有富国银行和美国运通等，占持有股票总市值的17.5%和7.5%。富国银行是伯克希尔哈撒韦持有数量和市值最大的银行，在巴菲特持有这家银行的25年里，富国银行为他带来了100倍的回报；在信息技术行业，伯克希尔哈撒韦主要持有国际商业机器，占股票总市值的9.81%；在非必需消费品行业，伯克希尔哈撒韦持有的公司较多，但投资比例均不大，持股比例最高的是Charter Communications Inc和通用汽车公司，分别占1.78%和1.2%；在能源行业，伯克希尔哈撒韦主要投资Phillips 66，占比4.62%。从公开披露的数据可以看到，巴菲特一直在买入能源企业股票。
2、相对而言，国内险资投资从“现金流”考量转向“价值重估”
保险机构传统意义上愿意持有的上市公司是低估值、高股息率、能够有稳定现金流的大盘蓝筹股。持有这些公司股份，权益法核算下保险公司可以规避股价波动风险，同时享受上市公司的分红和利润并表。这类公司主要分布在金融、地产、商贸领域，且估值多在0-20倍之间。其中，大股东占比较低，一般在20%左右的公司成为保险机构的主要目标。
根据2016年一季报和2015年年报整理的保险机构持仓市值行业排名看，2016年最受险资追捧的行业与2015年相比并没有发生太大的改变，银行和房地产行业是险资持股最多的行业。在房地产行业被举牌的公司中，万科A当然是最受关注的公司。但是按保险机构持仓市值来看，金地集团一直是保险资金持有房地产行业市值最大的股票，也是最受保险机构青睐的股票之一。生命人寿早在2013年就通过“万能H”举牌金地集团，金地集团也曾被安邦人寿、天安财险和华夏人寿所持有，目前生命人寿万能H是其第一大股东。但由于一级市场投资机会较少，保险企业只得通过二级市场吸纳股权方式获得公司股权甚至控制权。
截至2016年8月23日，今年以来全部A股上市公司共发布举牌公告69次，其中险资举牌8次，涉及6家上市公司；2015年发布过155次举牌公告，其中险资举牌61次，涉及31家上市公司。2016年尽管险资举牌数量大幅减少，但相较于此前通过二级市场抢筹的单一举牌形式，险资采取了更多元化的举牌方式。如恒大人寿和泰康人寿就以购买非公开发行股份方式，参与了宝鹰股份和保利地产的定增；恒大地产与嘉凯城以转让方正式签署了《股份转让协议》，转让股份超过50%，恒大正式成为嘉凯城的控股股东及实际控制人。可见险资与产业资本采取了更多元化的举牌方式，而这一变化的结果则是险资能够与上市公司控制人通过协商方式对所购股份进行定价。这不但在一定程度上避免了二级市场的股价波动风险，同时也有利于险企与上市公司展开深入的战略合作，避免出现类似于“门口野蛮人”之类的斗争。
2016年险资的亮点是加大了对电子元器件、汽车、电力及公用事业、计算机、家电、通信等行业的投资比重，而对房地产、医药、商贸零售、食品饮料等之前大力追捧的行业进行了减持。以金地集团为例，华夏人寿就在2016年减持了所持有的全部3.79%股份，安邦人寿、生命人寿、天安财险也都有小幅减持。
总体来看，虽然今年险资举牌远不及2015年下半年来得迅猛，但万能险规模在今年前6个月增速依然较快，万能险账户亦频繁出现在资本市场上。1月，胜利精密获万达旗下的百年人寿举牌至5.93%；不久后，长江证券获“资本大鳄”刘益谦旗下国华人寿举牌；3月，百年人寿举牌万丰奥威，继续增持了1.4%；4月，恒大旗下的恒大人寿参与宝鹰股份定增，定增后持有6.35%股份；6月，泰康人寿通过旗下泰康资产认购保利地产非公开发行股票，合计持有保利地产7.35%股份；7月，前海人寿、钜盛华继续增持万科A。2015年至今，举牌最为活跃的七大保险机构依次是：恒大系、安邦系、宝能系、华夏人寿、国华人寿系、阳光保险、生命人寿。从公告频率和市场影响来看，“恒大系”、“安邦系”和“宝能系”最为引人注目。
价值重估背后的逻辑
1、“增长”属性稀缺，成长股更受投资者青睐
“资产荒”是现在市场各方经常提起的概念，其实“资产荒”的背后是“成长荒”，也就是在整个宏观经济增速放缓背景下，成长型行业或股票的稀缺，成长股在这种背景下，受到了各方追捧。我们用“收入增速前30%的股票P/E倍数的中位数/收入增速后30%的股票P/E倍数的中位数”作为高增长股票相对低增长股票的估值溢价，通过分析可以看到，即便经历了去年6月以来三轮大的下跌，高增长股票相对于低增长股票的估值仍然创下了历史新高。
2、投资者结构演变导致了市场风格的偏向性不同
观察过去几年A股市场投资者的结构演变，可以发现最典型的特征是“法人股”规模激增，并且大股东的持股比例不断提升。但仅仅是“法人股”的壮大并不会产生市场风格上的偏向性，因此，另外一个重要的变化就是近几年来监管层对于并购重组政策上的放开。
“法人股”的崛起加上并购重组政策的松绑催生了“市值管理”模式。在这个模式下，机构投资者作为信息通道和资源整合者，尽管总规模不大，但与“法人股”形成合力，对具有“市值管理”潜力或需求的个股边际定价能力迅速提升。相较于更愿意与市场“沟通”的中小市值成长股或转型股，蓝筹股的吸引力明显下降。另外一方面，由于一般中小投资者更多地只是跟随并放大市场趋势，很难引导趋势，“小市值成长股容易炒起来，大市值蓝筹炒不动”便成了很多中小投资者的潜意识。
与此同时，机构投资者由于自身平均规模下降，短期业绩竞争加剧亦促使其更倾向于通过小市值成长股“出奇制胜”，而不是通过蓝筹股获得稳定增长。2008年四季度（熊市末尾），A股市场上“普通股票型+偏股混合型+平衡混合型”公募基金的总资产净值规模是1.04万亿元，到了2016年二季度下降到9400亿元规模，而同期A股市场的总市值增长了3.5倍。即使加上最近两年兴起的灵活配置型基金（剔除5只“维稳”基金），总规模也仅上升了38%，但产品总数增长了5倍有余。2008年熊市末尾基金产品资产净值规模中位数为32.2亿元，现在只有4.1亿元。
3、主要低估板块缺乏价值重估的催化剂
目前保险资金举牌最为集中的地产和零售行业之前由于缺乏价值重估的催化剂，因此，即便估值很低，也并没有能够引起市场太多的关注。估值低只是引发价值重估的一个条件，并不代表价值重估一定会发生。以地产行业为例，如果看股价相对NAV的折价，当前时点地产股的折价幅度也并不是历史上最大的，那为什么当时不演绎价值重估逻辑？事实上过去无论地产行业多么蓬勃向上，地产公司ROE多么可观，都很难以红利形式回馈给股东。地产公司必须要持续地拿地进行投资，从而消耗留存的利润甚至加杠杆。拿地——开发——销售——再拿地，在这个过程中投资者看重的是地产公司的成长。然而增速一旦降下来后，如果分红率依旧无法提高，就很难获得二级市场投资者的青睐了。
很多拥有大量自有物业的零售公司也是价值低估的典型。按照中信证券研究部商业零售组的统计，A股重点零售公司的RNAV/市值平均达到1.5，其中被保险资金举牌的农产品、欧亚集团和大商股份的市值折价情况更严重。不过就算公司自有物业价值随地价重估再高，如果不进行变现或资金回笼，这块资产的价值也很难反映出来——因为公司正常经营产生现金流的能力并不会因为地价重估而有所改变。因此，如果简单地把市值相对RNAV的折价率作为价值重估的逻辑，就很容易陷入“价值陷阱”，所以零售行业的价值重估也需要相应的催化因素。
还有一个长期被低估的板块是银行股，也是一直以来缺乏价值重估的催化剂。这是被不少产业资本举牌，但是一直也没有好的表现的板块，ROE很高，估值很低，为什么一直不进行价值重估？我们认为，银行的资产端经营是受宏观调控影响的，股东影响力有限。国家政策鼓励信贷投放，银行就必须持续扩张资产端，也就是银行的利润再高，也必须用以补充资本金，等于是留存利润被迫进行再投资。而从股东角度看，当然是更希望银行放慢资产扩张速度，控制坏账率，保持ROE水平。
把握价值重估机会
地产、零售和类债股
1、地产：价值重估的核心催化剂是一二线城市存在土地泡沫
以往二级市场投资者并不青睐“拿地——开发——销售——再拿地”模式，不过“买地产股接近甚至等同于买地”逻辑会逐步受到市场关注并得到认同，我们认为核心的催化剂就是一二线城市存在的土地市场泡沫。
2015年以来，一二级市场土地溢价率持续上行，“地王”频出。不过争抢“地王”的大多是中小型地产公司，A股市场上优质的地产公司反而控制了拿地节奏。但对于“地王”周边的存量项目来说，却是价值重估的好机遇，预计具备优质土地资源的A股地产公司未来会持续吸引大量资金。
参考中信证券研究部地产组分析师的推荐，我们建议投资者关注分红慷慨、股权融资较少、目前估值较低，并且资源主要集中在一二线城市的低估值地产股，如金融街、首开股份、招商蛇口和嘉宝集团。
2、零售：自有物业价值高，变现或回笼资金是主要催化因素
我们根据中信证券研究部商业零售组的统计，利用整体法计算了主要商业零售公司中所有RNAV/市值大于1的个股的净利润同比增速和毛利率，可以看到，这些个股的净利润目前仍然处于下滑趋势中，毛利率也没有明显改善趋势。
这类主业稳定且进入成熟期的公司，价值重估的最好方式就是变现回笼现金或是回购股票方式提高现金回报率。零售企业普遍拥有大量的自有物业，包括商场、购物中心、写字楼、物流基地等。其中，在百货子行业中，国企占比高，传承了大量城市核心商圈的自有物业，经多年折旧账面余额较低而市场价值不断提升；部分民营商业企业则通过拿地自建、收购等方式积累了大量优质物业。不同于其他行业，零售企业的自有物业多位于商业区或商务区，通过出售或资产证券化回笼现金渠道顺畅。所以商业零售企业欲进行价值重估的最理想方式是，逐步变现自有物业或通过资产证券化形式回笼资金，增加股利分配或是进行股票回购。
参考中信证券研究部商业零售分析师的推荐，建议投资者关注三条主线：1）价值低估且具有举牌预期，重点关注欧亚集团、银座股份、大商股份和农产品；2）价值低估且具有国企改革预期，重点关注百联股份、翠微股份、王府井和中百集团；3）价值低估且业绩增长优异，重点关注鄂武商A、欧亚集团。
3、银行等潜在有高股息率预期的类债股
银行是一个成熟行业，之前由于一直保持着较高的资产扩张速度，盈利都用于再投资，资本利用率不高。如果未来能对留存利润进行分配，随着分配率提高，银行股潜在的股息率会非常高，在目前的低利率环境下会吸引相当多谋求稳定预期收益的投资者。
其实在成熟行业里，通过提高股息率或是回购股票而催生价值重估的例子非常多，近几年最典型的就是苹果。在乔布斯掌舵时期，苹果公司一直拒绝向股东分红，到2011年底苹果公司拥有980亿美金现金。但随着Iphone和Ipad度过高速增长期步入成熟期，尽管苹果仍然是最赚钱的科技公司，但苹果股价在2011年却止步不前。乔布斯在2011年10月去世后，大佬Carl Icahn一直在联合其他投资者向新任CEO库克施压要求苹果公司分红，直到2012年初苹果管理层首次暗示分红计划。苹果股价此后飙涨，从年初到3月19日正式宣告回购计划，期间累计涨幅达到了44.5%；Icahn的下一次“逼宫”发生在2013年12月，要求苹果公司进一步提高股票回购计划，在此前一年多时间里苹果股价一直表现不佳。苹果公司于2014年4月底宣布提高股票回购规模，公告当天股价上涨了8.2%，此后直到年末又涨了35.1%。
我们并不是认为派息是刺激价值重估的唯一因素，我们也不认为当前的股息率高就意味着能够吸引投资者、股价会涨（事实上苹果在2012年以后的股息率平均不超过2%）。我们认为提高股息率从而成为股价上涨的催化剂有两个条件：首先这家公司得有非常可观的ROE和稳定的增长，从而能够持续派息，某一两年股息率提高但盈利不稳定的公司是“伪高股息”；其次是这家公司不管以往股息率是多少，目前的股息率必须具备非常大的提高空间，最好就是像银行这样ROE很高但以往分配率很低。在这两个条件下，提升股息分派更有利于投资者形成“这家公司会持续提高派息”的预期，我们认为这是催动价值重估的关键。
参考中信证券研究部行业分析师的意见，我们认为符合上述条件的除了银行股（重点关注浦发银行、宁波银行、华夏银行、民生银行、招商银行、兴业银行、北京银行、光大银行），医药行业中利润率稳定且增长稳定的华东医药、华润三九和国药股份也值得关注。
4、其他“高股息”品种筛选
我们在全部2905只A股中，按照优先级：高股息率＞低市盈率＞良好的经营现金流＞低市净率＞较低股权集中度的排序，选取排名前500的股票进行简单统计，发现电力及公用事业、房地产、交通运输、医药、化工等行业较符合低估值、高股息、良好现金流以及容易通过二级市场增持的要求，具备资产重估特质（见附表）。
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