停牌近11个月，四通股份规模45亿元的跨界重组终究还是未能成行。公司将于今日召开投资者说明会，就重组终止相关情况与投资者进行沟通和交流。
“这一例重组终止主要归因于监管环境发生了较大变化，实际上就是借壳标准从严了。”有资深投行人士对记者表示。
业内人士关注的另一动向是，该案例中，修订后的重组方案中曾嵌入“不控股承诺函”等多重安排，以确保上市公司控股权不变。但是，在近日的梦网荣信变更承诺函事件发生后，此类“增信”措施可能已引起监管层的重新考量。
漫长的停牌期
上周六，四通股份宣布终止重组，原因是“近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，继续推进本次重大资产重组的条件不够成熟”。
据查，公司从2016年3月24日起停牌，7月1日发布了重组预案，并于10月中旬对方案进行了修改，直至上周六宣布终止重组，成为收到问询函的重组案例中停牌时间最长的一家。
回看重组预案，公司拟通过发行股份的方式，购买交易对方持有的启行教育100%股权。标的资产主营留学咨询、考试培训等国际教育服务业务，作价45亿元。交易对方承诺，启行教育2016年、2017年、2018年度净利润分别不低于2.4亿、2.75亿和3.1亿元，承诺净利润合计数不低于8.25亿元。
然而，由于启行教育的营业收入、总资产、净资产等指标远高于上市公司，本次重组具有借壳特征，至此，关键点落在了上市公司的控股权是否将发生变更上。
因此，在交易所出具的问询函中，首要问题就是“是否存在规避重组上市认定标准的风险”。公司则回应，重组后实际控制人及其一致行动人合计持股比例将由59.27%降至26.85%，但控股权并未变更。作为辅助“增信”措施，标的公司的十名财务投资人股东还承诺，无条件且不可撤销地放弃（通过本次重组）所持上市公司股份的表决权、提名权、提案权，且不提名、推荐任何董事、高管人选。
在交易所二次问询后，重组方案于去年10月中旬进行了修订，进一步稳固控股权。其一，十名标的公司股东保留所持股份对应的表决权、提名权等权利，并都被纳入到利润补偿主体。其二，上市公司实际控制人与三名老股东分别签署了《投票表决权委托协议》，使得交易完成后实际控制人所持表决权比例将增至30.45%。其三，上市公司实际控制人出具了《关于维持并保证上市公司控制权的承诺》，前述财务投资人则出具《关于不谋求上市公司控制权的承诺》。
即便如此，这一重组依旧未能成行。
“增信”承诺失效？
上述重组案例终止所折射出的监管信号值得关注。
对此，另一可参考的案例是金石东方。今年1月17日，金石东方作价21亿元收购亚洲制药的跨界重组获得并购重组委无条件通过。
作为不允许借壳的创业板公司，金石东方在重组方案披露之后也接到交易所问询函，首要问题就是“本次交易是否存在变相借壳、绕道借壳的情形”。资料显示，本次交易完成后，上市公司实际控制人蒯一希将持有16.64%的股份，亚洲制药实际控制人楼金、楼金控制企业及楼金近亲属合计持有上市公司9.51%的股份，其他亚洲制药股东合计持有14.35%的股份。
为保证控股权不变，金石东方通过“现金+股权”支付模式，加上控股股东一致行动人参与配套融资，尽量减小本次重组对控股股东的稀释比例。另外，亚洲制药股东袁旭东等人，自愿承诺自本次重组完成之日起36个月内，无条件不可撤销地自愿放弃所持金石东方股份的表决权、提案权及提名权。楼金及其近亲属出具了《关于不谋求金石东方控制权的承诺函》，且出具《关于不增加持有金石东方股份的补充承诺函》。
多重“增信”措施护航之下，金石东方重组闯关成功。
“如果不考虑标的资产的情况，仅从保障控股权的各类措施看，四通股份的做法其实更加周全，交易后前两大阵营的持股比例差距更大。”投行人士表示。
在此背景下，两例重组成败之间传递的另一个“信号”颇值思量，而这又要说到近期备受关注的一则案例。梦网荣信1月19日披露，公司实际控制人左强和厉伟、崔京涛拟解除一致行动关系。由此，公司最大自然人股东余文胜成为新任控制人，并将解除其在重组时所做的《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》。
2015年，荣信股份收购了余文胜控股的梦网科技100%股权，随后更名为梦网荣信。当时的状况下，若交易完成，左强等三人与余文胜的持股比例仅差2%。为保证控股权不变更，左强一方承诺交易完成后36个月内保证实际控制人不变，余文胜则做出了不谋求控股权的承诺。但在今年2月6日，该变更承诺事项获公司股东大会通过。
而在目前的重组方案中，以出具承诺函的方式保持控制权不变的案例颇为常见。业内人士认为，若此类承诺可轻易推翻，则重组相关方可以先出具承诺获得“通行证”，待方案收官之后再行变更承诺，从而绕开借壳红线。
有市场人士对记者表示，在梦网荣信案例发生后，相关控制权承诺的可信度和可操作性或被重新考量，即以往通过承诺函等附加措施来“加分”的情形，已难以被监管层认可。
值得关注的是，停牌时间超过9个月的宁波富邦、精达股份、*ST江泉等公司，也因借壳嫌疑被交易所多次问询，至今未能复牌，其最终结局将进一步折射出监管风向。
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