设立科创板并试点注册制，已引发热议月余，足见其被寄以中国资本市场制度改革试验田的厚望。
据了解，科创板核心制度设计已进入公开征求意见前的关键时期。在此节点，仔细研究海外同类资本市场制度设计中的经验，择其精华而用之，究其在试错中发现的教训而避之，应当是必要而有益的。鉴于此，科创板大家谈栏目今起刊出“他山之石”系列。
在看待海外市场特别是美国市场制度设计之时，各方还须牢记五个字：我们不一样。
一是，美国有成熟而强大的司法体系，以集团诉讼为代表，对企业上市过程中的违法行为追责效率高、力度大、救济到位。
二是，美国投行有通过长期市场竞争形成的、严厉的声誉约束机制，投行利益与客户利益高度绑定，从而强烈约束投行的短期行为。
三是，美国市场有众多成熟的、长期的机构投资者，他们在基本面研究、定价、公司治理和交易过程中发挥着专业作用。
四是，美国市场的律师、会计师等中介机构，通过残酷的市场竞争，锻炼出了内生的、专业的自我约束能力。
在规律与发展阶段之间，我们还要上下求索。
无论如何定义科创企业，有几个特征往往是无法回避的：即这类企业既具有无限潜力，又充满了不确定性；既有可能在几年内成为举足轻重的科技巨头，也可能在几月内遭遇证伪而被自然淘汰。如何平衡好这对矛盾，既令科创板的融资功能具备足够可及性，又不至于让名不副实的空壳企业占领市场，是发行制度设计面临的关键问题。
从海外市场的实践来看，不同市场在制度设计上都对这个问题颇费心思。尽管在具体呈现上各有千秋，但成功者的经验表现出一定相似性，即由监管部门对拟上市企业依据信息披露原则进行审核，同时由交易所根据市场板块定位和不同时期外部环境的变化，就企业上市条件围绕盈利、规模、管理等实质性内容设置门槛并及时调整。
美国市场证券交易委员会与证券交易所各司其职
以美国市场为例，美国股票发行实行注册制。与一些人“注册制意味着任何企业都能轻松上市”直观印象不同，即使在注册制最为“纯粹”的美国市场，质量较低的企业尽管能够通过注册制快速上市，但往往只能栖身于粉单市场等低级市场，融资和交易都十分清淡。而要登陆纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场等知名市场，得到主流投资群体的关注，仍要过由交易所执掌的审核关。
在美国，证券交易委员会（SEC）负责证券发行注册，证券交易所负责上市审核，二者独立分工。美国股票发行注册及上市审核周期为4至6个月，整体上市周期为6至9个月。SEC主要依据信息披露原则进行审核，原则上不对公司的盈利、管理等实质性内容设置门槛，仅关注公司“是否披露了所有投资者关心的信息”。各交易所的上市审核原则主要是根据各自的战略而定，上市条件可包括盈利、收入、市值、现金流等指标。
历经40多年发展，纳斯达克市场吸引了大量信息科技公司，成为大量新兴高科技企业的上市首选地。纳斯达克交易所针对不同类型的企业制定了多套上市标准。对于经营风险高的小型企业，纳斯达克增加以“股东权益”为核心的上市标准；对于处于高成长阶段的中型企业，纳斯达克制定更加灵活多元的上市标准，除“股东权益”指标外，还设有“市值”“总资产+收入”等标准；对于大型成熟企业，纳斯达克制定较为严格的上市标准，对盈利和现金流均有一定要求，设有“税前利润”“市值+总收入+现金流”“市值”等指标。
监管层信披审核与交易所实质性筛选相结合的方式，既保证了企业上市流程高效顺畅，又避免了大量劣质企业进入市场，避免出现劣币驱逐良币，保证上市公司的整体质量和市场交易的活跃。
同时，设置“市值”“市值-收入”“净利润-研发投入”等多套上市财务标准制度，使得纳斯达克能够根据不同类型科创企业发展的差异化特点，将不同发展阶段、不同产业特征和不同商业模式的科创企业纳入上市主体范围。如此交易所把关机制的设计逻辑也被英国、韩国等市场所效仿。
香港创业板的弯路与可取之处
香港创业板市场在设立之后则走过了一段弯路，足以为后人所鉴。
香港的股票发行上市制度被称为双重存档制度。香港证监会依据《证券及期货条例》对拟上市公司进行审核，着重于发行人是否披露了所有投资者可能感兴趣的信息。港交所依据其制定的《上市规则》，对拟上市公司的业务、盈利、管理、市值和股票数量等作出了许多具体的规定。
1999年11月，香港创业板正式推出。当时恰逢全球互联网热潮，至2000年3月底，已有18家新经济行业的公司在香港创业板上市。然而，随着2000年互联网泡沫破裂，不少香港创业板发行人股价连连下跌；有些更出现亏损或者长期停牌，股票流动性较差。同时，创业板公司上市后的筹融资行为也明显少于主板，投资者对香港创业板市场逐渐失去信心。
究其原因，香港创业板2008年前的惨淡遭遇除了生不逢时之外，一定程度上也与其推出之初为了争夺上市资源，财务标准设置过低有关。
在2008年之前，香港《创业板上市规则》对上市企业财务未设指标，业务记录方面要求有至少24个月活跃业务记录（可缩减至12个月）。2008年修订时，上述两方面的标准分别修改为 “前两个财政年度经营性净现金流入总额须达2000万港元”及“最近两个财政年度的管理层成员大致维持不变”，并在业务计划方面增加了“须于上市后首两份年报及半年报中汇报业务达标的成果”的要求，审核标准明显提高。在2017年港交所启动的新一轮创业板上市机制改革中，企业上市门槛则进一步提高。
如何在保持上市公司整体质量与防范创业企业自身风险之间找到一个平衡点，就成了关系到创业板市场发展的重点问题。为了防范上市标准降低可能带来的风险，多数市场在发行上市和交易监管等方面，建立了保荐人制度，强化了保荐人的责任。但事实证明，保荐人制度的建立，对于自律约束机制较强、规范运作意识较高、诚信文化较为浓厚的市场而言，可以有效控制市场风险，实现效率和稳定之间的平衡；但对于刚起步、诚信机制还不完善的创业板市场而言，保荐人制度的作用还有待验证，香港创业板市场就曾经出现当保荐期一过，上市公司立刻出现重大违规的案例。因此，对创业板市场的监管还在不断探索当中。
从香港案例中也可以发现，赋权交易所掌握上市标准有其合理性。交易所居于市场一线，对市场变化的嗅觉较为灵敏，能够根据实际情况发现问题，及时对上市标准进行调整。2014年，港交所因“同股不同权”问题与阿里巴巴失之交臂，使港交所带着强烈意愿推动上市标准修订，并最终实现允许“同股不同权”的创新产业及高增长公司、尚无收入的生物科技公司在香港主板上市。
泛欧交易所创业板面向快速成长中型企业
最后，介绍一下国内相对陌生的泛欧交易所发行上市要求。泛欧交易所创业板市场主要面向快速成长的中型企业，需提供经审计的近两年财报，对公司的盈利情况没有要求。
欧盟采纳的会计准则是国际会计准则，而创业板市场接受IFRS国际会计准则或者GAAP当地会计准则。从IPO派发额来说，泛欧所主板要求向公众发售的股票的总价格不低于500万欧元。而创业板的最低派发额仅为250万欧元。上市报批方面，主板上市的公司需要提供的文件资料包括欧盟招股说明书，而创业板则只需提供泛欧交易所要求的信息文件即可，不需要提供欧盟招股说明书（公开募集在800万欧元以上的企业则需要）。
另外，在泛欧交易所主板申请上市的公司必须指定一个上市代理。上市代理在泛欧交易所上市过程中扮演非常关键的角色，一方面向申请公司提供咨询服务，另一方面与泛欧交易所及监管机构联络，与其他顾问机构协调。在前期准备充分的情况下，泛欧交易所的上市流程周期为6个月左右。
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