19日午后，国债期货掉头急跌，反映出连续上涨后一部分资金的兑现冲动。近期债券市场上涨过快，短期行情难免出现反复，尤其是在年底这个容易助长落袋为安情绪的阶段。但不少机构认为，经济下行和信用不振的局面短期难改，无风险债券收益率仍有下行空间，考虑到中美利差已窄、稳汇率需求犹存，短期限利率下行在一定程度上受限，未来收益率曲线料上演“形变”，长债表现更具想象空间。
突然变脸为哪般
19日，债市在创出阶段新高后“变脸”。10年期国债期货在创出近20个月新高后上演高台跳水，最终收跌，终结持续4日涨势。现券成交利率也在创出年内新低之后，出现反弹。
对于行情突发波动，市场不是完全没有心理准备，毕竟，自9月下旬算起，这一轮上涨已经持续了将近1个月。
从国债期货走势上看，9月21日以来，10年期主力合约一路向上。截至11月19日收盘，10年期国债期货主力连续合约累计上涨约3.03%。而在今年1月至7月那一轮上涨中，其涨幅为4.48%；前者是1个月上涨逾3%，后者是在6个月里上涨约5%，足可看出最近这一轮涨势之凌厉。与此同时，近期10年期国债和国开债收益率分别向下突破了3.4%、4.0%。
“上周债市正式突破前期高点。行情演绎的强度非常大，从活跃券向非活跃券、非关键期限、信用债扩散，认为债市已经从结构牛市转向全面牛市也不过分。”国泰君安固收首席分析师覃汉称。
值得一提的是，近期我国债市收益率全面、快速下行，使得中美国债利差快速收窄，局部发生倒挂。据Wind数据，大约从本月6日开始，中美1年期国债收益率发生倒挂，且倒挂程度逐渐加重；截至11月16日，1年期国债倒挂17bp。上一次1年期中美国债利率发生倒挂还是在2007年美国次贷危机时期。
“获利了结可能导致利率的波动和回调。”中信证券固收首席分析师明明称，经历了上周大涨，部分机构希望落袋为安，获利了结可能会推升利率，而年终时点，获利了结盘加大，波动可能更剧烈。这不难理解，由于前三季度各机构已积累不少浮盈，年末若有闪失，可能导致前功尽弃，因此大涨过后存在兑现获利的冲动。
盛宴仍未结束
不可否认，最近债券市场强劲上涨，存在着情绪宣泄的成分，恐怕不可长久，但这一波行情是否就是“最后的狂欢”？不少机构给出的答案是：未必！
这一轮行情虽来势汹汹，但仍有着坚实的逻辑支撑：
首先，也是最关键的是市场对基本面的预期进一步下修。宽信用预期的升温，是7、8月份债市冲高回落的一项主要诱因。然而，上周公布的10月金融数据显示，货币政策尚未有效传导至信用层面，信用扩张仍存在困难，经济增长面临的托底力量有限。这一背景下，金融数据的披露成为债市加速上涨的“导火索”。
其次，通胀预期也在降温。国庆节长假过后，鲜菜价格走低，猪价低位波动，而作为商品之王的原油价格连续回调，前期刺激CPI上行的一些主要因素均出现变化，再加上内外需求均较为不利，通胀预期开始退潮。
最后，供给关系出现了有利变化。一方面，经济与通胀预期的下行，给予利率下行的基本面依据，刺激了债券投资需求；另一方面，10月过后，地方债发行规模大幅下滑，债券供给步入传统低迷期。一升一降之间，供需对比朝着有利于债市上涨的方向变化。
不少机构认为，债市行情可能面临短期的反复，但利率向下的趋势并没有改变，当前债券牛市仍处于中场阶段。
11月过后，供给压力有望进一步降低，这是债市一大确定性利好。市场资金面保持宽松也有很大的确定性。另外，经济下行和信用不振的局面短期难以改变。长江证券固收总部副总经理孙超称，当前依旧处于债券牛市中场，经济基本面的趋弱将为利率进一步下行打开空间。
中金公司等机构提示，10月金融数据的低迷，传递出融资需求下滑的信号。如果未来房地产产业相关融资需求放缓，即便不靠货币政策放松，即使短端利率不继续走低，中长期债券收益率也可能出现明显下行。“目前，房地产已经开始进入下行周期。而中国的融资需求超过7成与房地产相关。”中金公司报告强调，一旦房地产走弱，相关的融资需求萎缩必然导致金融机构缺资产，而债券将作为一类安全优质资产，将受到银行等机构的增持。
“牛陡”变“牛平”
回头看，今年的债券牛市，是典型的“牛陡行情”，短债利率比长债下得多，收益率曲线陡峭化。据统计，1年期国债从年初3.8%降至最新2.5%左右，累计下行约130bp；10年期国债则从3.88%降至3.38%，下行50bp；两者利差较年初扩大了约80bp。
不少市场机构认为，短端利率已经降至低位，且随着货币政策放松受限，进一步下行空间有限。从一二级市场回购利率上看，目前代表一级市场利率的7天期央行逆回购利率为2.55%，银行间市场7天期债券回购利率则在2.6%一线，两者利差很小甚至在个别时候倒挂。如果央行不下调逆回购操作利率，回购利率将始终面临底部约束。当前央行仍强调流动性合理充裕，与货币政策宽松时期的“适度充裕”有差异。货币政策放松的约束主要来自汇率层面，随着美联储持续加息，中美利差不断缩窄甚至已发生局部倒挂，如果我国货币政策大幅放松，将不利于稳定汇率和资本流动。
分析人士认为，面对经济下行和融资需求下滑带来的利率下行压力，后续利率下行的空间可能来自于挤压期限利差，即，中长期利率出现更明显下行。
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