本周，新华网思客推出改革与调整——专家预判2019经济趋势系列问答，本期为第二篇，重点讨论如何理性认识杠杆率。清华大学中国经济思想与实践研究院院长李稻葵认为，当前的重要问题不是杠杆率过高，而是要调整债务的质量。光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高认为，去杠杆的核心目标应该是把债务率的分母做大，从而稀释债务。北京大学国家发展研究院教授、副院长黄益平则建议把旧的债务封闭起来慢慢消化。华夏银行行长张健华认为解决旧账的同时，还需不新增不良贷款。
思客：如何看待我们目前的债务规模？
李稻葵：我认为，中国的金融系统需要进行体制性的深刻变革，而非简单的杠杆总量调整。要全面客观认识宏观杠杆率的本质，理性对待杠杆率数字的国际比较。
徐高：我们的债务总规模占GDP比重确实在上升，但还没有达到发达国家的平均水平，更何况我们的储蓄率比发达国家高得多。国内债务增长其实是有其合理性的。
思客：对于杠杆率，应如何看待总量和质量之间的关系？
李稻葵：理性看待总量的同时，更应重视质量。
首先，要全面客观认识宏观杠杆率的本质，理性对待杠杆率数字的国际比较。近年来对中国宏观杠杆率过高的担忧不绝于耳，主要依据有两条：第一，目前中国非金融部门债务（包括政府、非金融企业和居民）与GDP的比重为253.1%（BIS数据库2018年6月数据），已经略超美国的水平（248.9%），明显高于其他新兴市场国家；第二，从杠杆率增长情况来看，2008以来我国非金融部门债务与GDP比重快速攀升，平均每年增加超过10个百分点。并以此认为中国当前杠杆率水平过高，可能引发系统性金融风险。我们认为这种分析方式忽略了各国所处的发展阶段、国民储蓄率水平等方面的差异，在综合考虑以上因素的影响后，我们认为中国宏观杆杆率水平目前仍处于正常区间。
其次，中国当前的首要问题不是杠杆率过高，而是要调整杠杆结构优化杠杆质量。
杠杆总量的问题固然值得关注，但更本质和关键的问题是杠杆的结构问题。债务如同一个人的体重，如果身材匀称，体重的增加体现于肌肉和骨骼，其实是身体更加健康的标志；反之，如果体重的增加体现为赘肉乃至肿瘤，则需要下狠功夫进行健身和治疗。片面依赖总量控制下的市场自发调整、忽视制度层面的深化改革和结构层面的优化升级，无疑南辕北辙。
思客：那么目前我国杠杆的结构性问题主要有哪些？
李稻葵：我们认为主要有以下两条。
第一，企业分化明显，企业间资金分配效率低、市场出清慢。我们需要认识到，我国包括金融体系在内的整个经济体系市场出清的能力不足，对低效、无效企业的清退能力有限。低效、无效企业退出慢，一方面加剧了融资贵、融资难问题。低质量企业优先占用了金融机构的信贷资源，这样做可以让银行掩盖问题，降低账面不良率，但新企业、好企业得到贷款更加困难，进而推高融资成本。另一方面，低效企业技术差、产品质量低下，更愿意打价格战，靠低价维持生存，拖累了好企业的业绩，扰乱市场秩序。更严重的是，低效企业退出慢也导致土地、劳动力等生产要素被占用，降低了经济的生产率。
第二，债务融资工具结构不合理，过分依赖银行信贷，债券市场发展不充分。我国股票市场比重与美国、英国差距不大，但债券市场比重明显过小。根据ACCEPT（清华大学中国经济思想与实践研究院）测算，债券融资只占融资总规模的21%。我国债券市场中，国债和公司债比重偏低；债券市场分割严重，银行间市场、交易所市场尚未打通。
思客：面对目前债务的结构问题，您觉得应该如何发力解决？
黄益平：杠杆率高在两个地方，第一国有企业，第二地方政府。有没有可能把其中一批效率比较低的部分，转移出来封闭在一个平台上慢慢化解。这样，对银行来说也好事，对企业来说也是好事。把旧的流量切断，把存量封闭起来，新的增长也许能找到一些源泉。
张健华：我非常赞同加快处置不良贷款，另外就是不要新增不良贷款。在处置旧的不良贷款和不新增不良贷款方面，华夏银行两头都在做。一方面要处置已有的历史包袱问题，其实更担心的是未来不要出现大量的不良贷款。
李稻葵：在结构的调整方面，我们可以从以下两个维度着力：
第一，在企业层面，要进一步引导信贷资源从坏企业转移到好企业。要进一步打破“刚性兑付”，加快不良资产的核销和处置，加速僵尸企业的退出，这有助于更多信贷资源流向更有效率、更具潜力的企业。
第二，在债务工具方面，大力完善债券融资体系，与银行信贷体系形成有效互补。
第三，要理顺基础设施建设投融资机制。要充分考虑基建项目的特性，将其与一般信贷区别对待，建议成立专门的“基础设施投资银行”和“基础设施投资基金”。
总之，“去杠杆”的核心不是总量控制，而应精准施策。
徐高：去杠杆的核心目标应该是把债务率的分母做大，从而稀释债务。
中国居民消费占GDP比重比世界平均水平低了很多，想降低债务率，办法就应该是增加消费，减少储蓄。但是居民消费意愿比较低，居民消费占GDP比重比较低的核心原因是居民收入占整个GDP的比重比较低。收入分配把大量收入导向消费者之外的部门，导致我们储蓄比较多。如果要化解债务率的分子，减少债务规模，就应该是推动消费转型，通过调节收入分配结构，把更多收入导向消费者部门。
接下来，政策还要做一些实质性调整。央行的货币政策传导到实体经济需要商业银行体系加以配合，现在把商业银行的派生机制很大程度上给约束住了。所以央行发现基础货币投放并不能够同时带来广义货币相应的扩张，货币政策传导机制在这方面不畅。这时候就需要调整一些具体措施，包括资管新规疏通货币政策传导问题。
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